Chiếc nạng 5 tỷ USD: Khi Strategy từ 'người giữ Bitcoin vĩnh viễn' thành người bán lịch sự

Tôi đã thấy đồ thị này vẽ ra trước khi ai kịp thở. Ba tuần trước, khi lọc báo cáo tài chính của một loạt công ty đại chúng nắm Bitcoin, tôi chợt dừng lại trước một màn hình khác thường. Cổ phiếu ưu đãi STRC của Strategy — cái tên mới của MicroStrategy mà giới phân tích vẫn viết theo thói quen cũ — bật từ vùng 75 USD lên gần 90 USD. Trong khi đó, cổ phiếu phổ thông MSTR gần như đứng yên. Một sự phân kỳ hiếm gặp trên thị trường Mỹ, nơi các cổ phiếu cùng một công ty thường đi cùng nhịp với nhau. Hôm nay thì nguyên nhân đã rõ. Rõ đến mức nó khiến cả những người theo dõi Strategy lâu năm nhất phải rụt rè. Trong cuộc gọi báo cáo thu nhập mới nhất, CEO Phong Le nói với nhà đầu tư một câu chưa từng xuất hiện trong từ điển của công ty này suốt sáu năm: mục tiêu ưu tiên hàng đầu không còn là tích lũy Bitcoin. Mục tiêu tối thượng là đưa STRC về mức giao dịch 99-100 USD. Và để đạt được điều đó, công ty sẵn sàng bán ra tối đa 5 tỷ USD Bitcoin. Hãy đọc lại câu đó một lần nữa. Một công ty mà toàn bộ câu chuyện thương hiệu xoay quanh câu nói 'không bao giờ bán' đang nói về việc bán 5 tỷ USD. Không phải vài trăm triệu. Không phải một khoản nhỏ để tái cân bằng danh mục. Là 5 tỷ USD — gấp bốn lần giới hạn bán ra 12,5 tỷ USD mà chính họ công bố trước đó. Từ câu chuyện này, tôi nhìn thấy một vết nứt cấu trúc sâu hơn nhiều so với những gì một bản tin tức thông thường có thể phản ánh. Kể từ tháng 8 năm 2020, Michael Saylor định nghĩa Strategy là một ngân hàng dự trữ Bitcoin. Nói thẳng ra, ông biến một công ty phần mềm đang hấp hối thành một phương tiện để nhà đầu tư phố Wall tiếp cận Bitcoin mà không cần tự chạm vào ví. Mỗi quý trôi qua, công ty lại phát hành trái phiếu chuyển đổi hoặc cổ phiếu mới, dùng tiền mua Bitcoin, rồi thông báo với toàn thế giới bằng một tấm ảnh đồ họa trên mạng xã hội. Lời hứa 'không bao giờ bán' trở thành nền tảng của mọi định giá. Nhờ lời hứa đó, MSTR được giao dịch với mức phụ trội hàng chục phần trăm so với giá trị Bitcoin mà công ty đang nắm. Nhà đầu tư chấp nhận trả đắt vì họ tin vào một tương lai không có điểm bán ra. Thế nhưng sang giai đoạn 2025, một thực thể mới xuất hiện trong cấu trúc vốn của công ty. Cổ phiếu ưu đãi STRC ra đời với mệnh giá 100 USD, hứa hẹn một khoản cổ tức cố định. Đây là cách Strategy huy động vốn mới mà không làm loãng cổ phiếu thường MSTR. Nhưng đây cũng là lần đầu tiên công ty tạo ra một nghĩa vụ thanh toán định kỳ không thể trì hoãn. Nghe có vẻ quen thuộc với các bạn từng chơi DeFi từ mùa hè 2020? Tôi cũng thấy quen. Nó giống hệt một giao thức cho vay kém an toàn: bạn vay với tài sản thế chấp là Bitcoin, nhận một khoản nợ phải trả lãi đều đặn, và không có nguồn thu nhập hoạt động nào để trả nợ ngoài việc bán thêm tài sản thế chấp. Chỉ khác một điểm: không có hợp đồng thông minh nào ép giá thanh lý. Thay vào đó, sức ép đến từ nhu cầu thanh khoản và kỳ vọng của cổ đông. Bây giờ hãy nói về con số 17,6 tỷ USD. Đó là tổng nghĩa vụ cổ tức và lãi vay mà Strategy phải thanh toán mỗi năm. Mười bảy phẩy sáu tỷ USD — một con số khiến tôi phải dừng lại và kiểm tra lại nguồn số liệu ba lần, bởi vì một công ty không có doanh thu phần mềm đáng kể, không có dịch vụ, không có gì ngoài việc mua và giữ Bitcoin, đang mang một gánh nặng tiền mặt còn lớn hơn nhiều công ty vận hành hạ tầng thực tế. 'Công ty này coi trọng ổn định hơn lợi nhuận,' CEO Phong Le nói trong cuộc họp. Nhưng tôi không nhìn thấy sự ổn định. Tôi nhìn thấy một công ty đang dùng tài sản dự trữ để trả hóa đơn cho một sản phẩm tài chính mà họ tự thiết kế ra. Hãy nhìn vào cấu trúc vốn mà Strategy đã xây dựng. Nó giống như một tòa tháp bốn tầng. Tầng thấp nhất là Bitcoin — 843.775 đồng coin, tài sản chính tạo ra toàn bộ câu chuyện. Tầng thứ hai là nợ chuyển đổi, những trái phiếu với lãi suất thấp nhờ điều khoản chuyển đổi thành cổ phiếu MSTR. Tầng thứ ba là cổ phiếu ưu đãi STRC, một công cụ pha trộn giữa nợ và vốn: nhận cổ tức cố định, nhưng không có quyền biểu quyết. Tầng cao nhất là cổ phiếu phổ thông MSTR, thứ mà các nhà đầu tư bán lẻ mua khi họ muốn có 'Bitcoin gấp ba lần' thông qua đòn bẩy. Ba năm trước, tòa tháp này hoạt động trơn tru vì mỗi tầng đều được hưởng lợi từ giá Bitcoin tăng. Trái chủ được bảo vệ bởi quyền chuyển đổi. Cổ đông ưu đãi nhận cổ tức đến hạn. Cổ đông thường nhìn thấy lượng Bitcoin trên mỗi cổ phiếu tăng lên từng quý. Vấn đề nằm ở chỗ: khi giá Bitcoin ngừng tăng nhanh, các tầng bắt đầu dịch chuyển ngược chiều nhau. Giá STRC liên tục nằm dưới mệnh giá 100 USD. Điều đó có nghĩa là nếu công ty muốn phát hành thêm cổ phiếu ưu đãi mới, họ phải bán với giá thấp hơn mệnh giá. Nói cách khác, họ sẽ nhận ít tiền hơn cho cùng một lời hứa trả cổ tức. Kênh huy động vốn rẻ tiền nhất bắt đầu rò rỉ. Đây là lúc tôi nhớ lại một câu tôi viết trong bản tin DeFi năm 2020: một giao thức không tạo ra doanh thu nhưng vẫn trả lãi đều đặn thì không phải là giao thức, mà là một kế hoạch Ponzi với đồng hồ đếm ngược. Chiếc đồng hồ đó đang kêu. Tôi đã thấy đồ thị này vẽ ra trước khi ai kịp thở: một vòng lặp trong đó mỗi lần bán Bitcoin làm giảm kỳ vọng của nhà đầu tư về giá Bitcoin, kéo giá MSTR và STRC xuống, làm tăng chi phí huy động vốn mới, và buộc công ty phải bán thêm Bitcoin để bù đắp. Kế hoạch 5 tỷ USD không phải là một chiến lược. Nó là một cú bơm adrenaline. Bây giờ hãy nói đến phần quan trọng nhất mà hầu hết các bản tin đều bỏ qua: thuế. Strategy đã mua phần lớn Bitcoin của mình ở mức giá trung bình thấp hơn nhiều so với giá hiện tại. Nếu họ bán 5 tỷ USD Bitcoin, khoản chênh lệch vốn phải chịu thuế sẽ là một con số khổng lồ. Ở Mỹ, thuế lãi vốn dài hạn ở mức liên bang là 20%, cộng thêm thuế tiểu bang và thuế thu nhập bổ sung cho nhà đầu tư lớn. Tổng cộng, gánh nặng thuế có thể chiếm từ 25% đến 30% giá trị bán ra. Nghĩa là 5 tỷ USD bán ra có thể chỉ còn khoảng 3,5 đến 3,8 tỷ USD tiền mặt sau thuế. Và trong khi đó, nghĩa vụ 17,6 tỷ USD mỗi năm vẫn cứ chạy đều. Một đồng hồ cát mà cát đang chảy qua một cái lỗ nhỏ hơn nhiều so với cái miệng phễu. Đừng hiểu lầm: tôi không nói Strategy sắp sụp đổ trong vài tháng tới. Họ có một bộ đệm khổng lồ — 843.775 Bitcoin không thể sụp đổ trong một ngày. Nhưng tôi đang nói về một sự thay đổi bản chất: từ một thực thể tích lũy tài sản thành một thực thể tiêu thụ tài sản. Trong thị trường gấu 2022, tôi đã chứng kiến các quỹ đầu cơ thanh lý Bitcoin của mình với lý do 'quản lý rủi ro'. Mỗi lần họ bán, họ nói đó chỉ là một quyết định mang tính chiến thuật. Nhưng những gì bắt đầu như một quyết định chiến thuật thường kết thúc như một chuỗi các quyết định bắt buộc. Điều khiến tôi thực sự quan tâm là sự thay đổi trong thứ tự ưu tiên. Trước đây, Strategy nói với thị trường rằng mỗi cổ phiếu MSTR đại diện cho một lượng Bitcoin ngày càng tăng. Câu chuyện đó khiến nhà đầu tư chấp nhận phụ trội lớn. Bây giờ, CEO nói ưu tiên hàng đầu là làm cho STRC giao dịch ở mức 99-100 USD. Câu chuyện đó chỉ có thể làm hài lòng một nhóm nhỏ cổ đông ưu đãi. Peter Schiff, một nhà phê bình Bitcoin lâu năm, đã mỉa mai trên mạng xã hội rằng 'các cổ đông phổ thông đang bị bỏ lại phía sau'. Với tôi, nhận xét đó thú vị hơn vẻ bề ngoài. Nó phản ánh một xung đột lợi ích đang nứt ra giữa hai nhóm nhà đầu tư—cổ đông thường muốn công ty giữ Bitcoin mãi mãi để tăng giá trị dài hạn, còn cổ đông ưu đãi muốn dòng tiền ổn định hôm nay. Không có cách nào làm hài lòng cả hai mà không bán Bitcoin. Một nhà phân tích kỳ cựu trên Cryptovestor đã viết rằng 'câu chuyện về công ty Bitcoin đã chết, bây giờ chỉ còn là một công ty tín dụng'. Tôi không đồng ý hoàn toàn với cách diễn đạt, nhưng tôi đồng ý với phần chẩn đoán. Công ty này đang chuyển từ một chiếc két sắt đóng băng thành một ngân hàng thương mại đang cân đối dòng tiền. Chi tiết tôi muốn nhấn mạnh là tốc độ đảo ngược. Chỉ tám tuần trước, ban lãnh đạo Strategy vẫn khẳng định mục tiêu quan trọng nhất là 'giá trị Bitcoin trên mỗi cổ phiếu phổ thông pha loãng hoàn toàn'. Bây giờ câu nói đó bị thay thế bởi mục tiêu về giá STRC. Một sự lật mặt nhanh đến mức ngay cả những người ủng hộ trung thành nhất cũng phải bối rối. Điều đó cho tôi biết một điều: áp lực bên trong công ty đang thúc ép họ phải hành động khẩn cấp. Có thể là áp lực từ các quỹ phòng hộ đã mua STRC ở mệnh giá và đang lỗ. Có thể là từ các ngân hàng đầu tư đã sắp xếp thỏa thuận phát hành cổ phiếu ưu đãi và sợ rằng lần phát hành tiếp theo sẽ thất bại. Không ai thích thừa nhận điều này, nhưng các công ty đại chúng thường xuyên đặt lợi ích của các tổ chức tài chính hỗ trợ họ lên trên lợi ích của cổ đông bán lẻ. Từ góc độ cấu trúc, vấn đề của Strategy không phức tạp. Họ có một tài sản sinh lời thấp — Bitcoin không tạo ra dòng tiền — và một khoản nợ có chi phí cao — cổ tức và lãi trái phiếu phải trả bằng USD. Khi giá Bitcoin tăng, chênh lệch giá trị tài sản bù đắp cho chi phí nợ. Khi giá Bitcoin đi ngang hoặc giảm, công ty phải ăn vào vốn để trả lãi. Đây là lý do vì sao tôi gọi kế hoạch này là một 'chiếc nạng'. Nó giúp công ty đi tiếp vài bước, nhưng nó không chữa lành được cái chân gãy. Cái chân gãy ở đây là sự thiếu vắng hoàn toàn của dòng tiền hoạt động. Hãy thử nhìn từ góc độ khác: nếu bạn là một nhà đầu tư mua STRC với mệnh giá 100 USD và cổ tức 7%, bạn đang nắm giữ một tài sản có lợi suất tốt hơn trái phiếu chính phủ Mỹ khoảng 3,5 lần. Nhưng tài sản đảm bảo cho khoản cổ tức đó là một loại tiền điện tử biến động 30-80% mỗi năm. Bạn có thực sự tin rằng khoản cổ tức 7% đó bù đắp cho rủi ro mất 50% giá trị tài sản đảm bảo? Những nhà đầu tư tổ chức đã bỏ tiền vào STRC không ngây thơ. Họ biết rủi ro. Nhưng họ kỳ vọng rằng nếu Bitcoin giảm mạnh, ban lãnh đạo Strategy sẽ không bao giờ để STRC vỡ, bởi vì làm như vậy sẽ phá hủy toàn bộ khả năng huy động vốn trong tương lai. Nói cách khác, họ đã biến Strategy thành một chính phủ ngầm phải cứu trợ trái phiếu của chính mình. Và bây giờ, đúng như kịch bản, CEO tuyên bố mục tiêu số một là cứu STRC. Điều này giống với những gì tôi đã thấy trong không gian tiền mã hóa nhiều lần. Một giao thức DeFi phát hiện mình có quá nhiều nợ xấu sẽ ưu tiên trả nợ cho các chủ nợ lớn trước, để giữ cho 'tổng khóa giá trị' của giao thức không sụp đổ. Nhà đầu tư nhỏ lẻ thường bị xếp sau. Strategy đang đi theo vở kịch đó. Vậy điều gì sẽ xảy ra tiếp theo? Có ba tín hiệu tôi đang theo dõi. Thứ nhất, cách họ bán Bitcoin. Nếu Strategy bán qua các quỹ giao dịch hoán đổi hoặc qua các nhà tạo lập thị trường để không gây sốc cho giá spot, tác động ngắn hạn có thể được hấp thụ. Nếu họ bán trực tiếp trên sàn giao dịch lớn, chúng ta sẽ thấy thanh khoản bốc hơi nhanh. Từ cách công ty nói về việc 'xây dựng dự trữ tiền mặt dần dần', tôi đoán họ sẽ dùng các kênh OTC. Nhưng tôi đã sai nhiều lần trong năm năm làm nghề, nên hãy cùng chờ. Thứ hai, phản ứng của các nhà khai thác mỏ và các công ty nắm giữ Bitcoin khác. Nếu họ giảm tỷ trọng nắm giữ, đó là tín hiệu xác nhận rằng câu chuyện 'Công ty Bitcoin' không còn đủ sức hấp dẫn. Nếu họ vẫn miệt mài mua vào, có thể đây chỉ là vấn đề mang tính đặc thù của riêng Strategy. Thứ ba, phản ứng của Michael Saylor. Nhà sáng lập vẫn là chủ tịch điều hành và gương mặt đại diện cho công ty. Saylor chưa lên tiếng bảo vệ kế hoạch bán Bitcoin trước công chúng. Sự im lặng đó đáng giá hàng nghìn từ. Một chi tiết nữa khiến tôi luôn day dứt: đợt bán 5 tỷ USD được công bố như một giới hạn tối đa, không phải một cam kết. Nhưng trong lịch sử tài chính, giới hạn tối đa thường trở thành mức tối thiểu. Khi một công ty nói với thị trường rằng họ có thể bán tới 5 tỷ USD, thị trường sẽ định giá toàn bộ 5 tỷ USD đó. Nếu thị trường bi quan, công ty buộc phải bán đủ để chứng minh họ có nguồn tiền thanh toán mọi nghĩa vụ. Tôi thấy một điều ngược đời ở đây. Trong khi phần lớn nhà đầu tư coi việc bán Bitcoin là tin cực kỳ xấu, thì với STRC, đây lại là tin tốt. Kế hoạch 5 tỷ USD chính là công cụ để đưa STRC về mức 99-100 USD — bằng cách tăng dự trữ tiền mặt và tạo cảm giác an toàn rằng cổ tức sẽ được trả đúng hạn. Vấn đề là, cùng một hành động bán Bitcoin lại tạo ra hai kết quả ngược chiều với hai nhóm cổ đông khác nhau. Điều đó khiến tôi nhớ đến một khái niệm trong lý thuyết trò chơi: trò chơi tổng bằng không. Mỗi đồng đô la mà STRC hưởng lợi từ việc tăng dự trữ tiền mặt là một đồng đô la mà cổ đông MSTR mất đi dưới dạng tăng trưởng nội tại. Tôi không khẳng định Strategy sẽ sụp đổ. Tôi chỉ đang nói rằng một công ty không có doanh thu phải bán tài sản dự trữ để trả nợ là một mô hình không bền vững về mặt dài hạn. Nó chỉ bền vững cho đến khi giá Bitcoin tăng trở lại và làm cho nợ trở nên rẻ hơn trong mắt tương đối. Nếu Bitcoin tăng gấp ba trong hai năm tới, câu chuyện này sẽ được viết lại như một quyết định quản lý vốn thông minh. Nếu Bitcoin đi ngang, mỗi quý trôi qua là một phần nhỏ của 843.775 BTC bị chuyển hóa thành tiền mặt để nuôi hóa đơn cổ tức. Nhưng có một điều chắc chắn: lời hứa 'không bao giờ bán' đã hoàn toàn chết. Khi lời hứa đó chết, toàn bộ lý do khiến MSTR được giao dịch với giá cao hơn giá trị Bitcoin trong kho cũng chết theo. Đây là lúc tôi nghĩ về những người mua MSTR ở đỉnh cao, tin rằng họ đang nắm một cỗ máy tích lũy không bao giờ dừng. Họ đã không đọc kỹ cấu trúc vốn. Họ đã không tính đến việc một công ty có thể thay đổi ưu tiên của mình chỉ sau tám tuần. Nhưng tôi đã thấy đồ thị này vẽ ra trước khi ai kịp thở. Từ khi săn tin ICO năm 2017 đến lúc theo dõi cuộc chiến thanh khoản của các quỹ DeFi, tôi đã học được một quy luật: các công ty không bao giờ sụp đổ vì những gì họ làm công khai. Họ sụp đổ vì những gì họ phải làm tiếp theo để giữ lời hứa trước đó. Strategy đã hứa trả cổ tức cho STRC. Để trả cổ tức, họ bán Bitcoin. Để bán Bitcoin mà không làm sụp giá, họ phải làm điều gì đó lớn hơn. Không ai biết đó là gì. Nhưng sau khi đã thấy 5 tỷ USD, tôi không ngạc nhiên nếu con số đó trở thành 10 tỷ USD vào năm sau. Câu hỏi cuối cùng không phải dành cho Strategy. Mà dành cho những người đang giữ MSTR: nếu công ty không còn là một phương tiện tích lũy Bitcoin thuần túy, bạn đang trả phụ trội cho thứ gì? Tôi không có câu trả lời. Nhưng tôi biết rằng thị trường sẽ sớm phải trả lời thay tôi.