Trong 12 tháng qua, cổ phiếu ưu đãi STRC của Strategy đã tăng 9% trong khi Bitcoin giảm 47%. Nhưng MSTR – cổ phiếu thường của công ty – giảm tới 75%. Một sự phân hóa kỳ lạ: cùng một tài sản cơ bản, cùng một công ty, nhưng hai loại chứng khoán lại phản ánh hai câu chuyện hoàn toàn khác nhau. Đây không phải là một câu chuyện về công nghệ blockchain, mà là về kỹ thuật tài chính cấu trúc – nơi rủi ro được chuyển hóa thành các lớp ưu tiên khác nhau.
Khi Michael Saylor chuyển MicroStrategy thành Strategy, ông đã phát hành bốn loại cổ phiếu ưu đãi (STRC, STRD, STRF, STRK) với tổng giá trị lên tới 15 tỷ USD. Mỗi loại có mức dividend cố định hoặc biến đổi, và được thiết kế để hấp thụ biến động của Bitcoin theo cách riêng. Ví dụ, STRC trả lãi 12%/năm, trả bằng tiền mặt hai lần một tháng, và có cơ chế điều chỉnh lãi suất để giữ giá quanh mệnh giá 100 USD. Trong khi đó, STRK có thể chuyển đổi thành 0,1 cổ phiếu MSTR, vì vậy nó phản ánh sát hơn biến động của cổ phiếu thường.
Phân tích dữ liệu on-chain và thị trường của tôi cho thấy một bức tranh rõ ràng: tính đến tháng 8/2026, STRC đã tăng 9% so với một năm trước, trong khi các cổ phiếu ưu đãi khác giảm từ 8% đến 27%. Bitcoin giảm 47%. Nhưng MSTR giảm tới 75%. Điều này có nghĩa là những người nắm giữ cổ phiếu ưu đãi – đặc biệt là STRC – đã được bảo vệ tốt hơn nhiều so với cổ đông thường. Tuy nhiên, sự bảo vệ đó không đến từ việc Strategy có một kho báu Bitcoin khổng lồ, mà từ cấu trúc vốn phức tạp: lợi nhuận của cổ phiếu ưu đãi được đảm bảo bằng dòng tiền từ việc phát hành thêm chứng khoán hoặc bán Bitcoin, không phải từ chính Bitcoin.
Một điểm mấu chốt mà nhiều nhà đầu tư bỏ qua: cổ phiếu ưu đãi không có quyền đòi nợ trực tiếp lên Bitcoin của công ty. Chúng là các trái phiếu cấu trúc dựa trên uy tín của Strategy. Nếu công ty phá sản, người nắm giữ cổ phiếu ưu đãi sẽ đứng sau trái chủ nhưng trước cổ đông thường. Và khi Bitcoin giảm sâu, công ty buộc phải bán BTC để trả nợ – chính xác như những gì đã xảy ra: vào tháng 5, Strategy mua thêm 37 BTC, nhưng chỉ một tuần sau đã bán 1.638 BTC, đưa lượng nắm giữ xuống dưới mức của tháng trước. Đây là lần đầu tiên công ty chuyển từ mua ròng sang bán ròng kể từ khi bắt đầu chiến lược Bitcoin.
Từ góc nhìn của một chuyên viên định lượng, tôi nhận thấy một nghịch lý: cổ phiếu ưu đãi thực sự đã hoạt động như một công cụ chuyển đổi biến động thành thu nhập cố định, nhưng cái giá phải trả là sự xói mòn vốn của cổ đông thường. MSTR giảm 75% không chỉ vì Bitcoin giảm 47%, mà còn vì đòn bẩy tài chính: khi công ty phát hành thêm cổ phiếu ưu đãi để mua BTC, mỗi đồng Bitcoin giảm sẽ đè nặng lên giá trị nội tại của cổ phiếu thường. Nếu bạn đã mua MSTR vào năm ngoái, bạn đang gánh chịu toàn bộ rủi ro giảm giá của một kho BTC trị giá 15 tỷ USD, nhưng chỉ nhận được phần lợi nhuận còn lại sau khi trả hết dividend cho cổ đông ưu đãi.
Liệu mô hình này có thể duy trì? Dữ liệu hiện tại cho thấy một tín hiệu đáng lo ngại: STRC đã giảm xuống dưới mệnh giá 100 USD vào mùa hè năm nay, bất chấp cơ chế điều chỉnh lãi suất. Điều đó có nghĩa là thị trường đã bắt đầu nghi ngờ khả năng chi trả dividend bền vững của công ty. Với 150 tỷ USD cổ phiếu ưu đãi xếp chồng lên nhau, mỗi lần phát hành thêm đều làm tăng áp lực lên dòng tiền. Nếu Bitcoin tiếp tục đi ngang hoặc giảm thêm, vòng xoáy "bán BTC để trả lãi" có thể đẩy giá xuống thấp hơn, tạo ra một vòng phản hồi tiêu cực.
Điểm trái ngược đáng chú ý: Michael Saylor thường xuyên công bố biểu đồ so sánh hiệu suất của cổ phiếu ưu đãi với Bitcoin, nhưng lại bỏ qua sự sụt giảm 75% của MSTR. Đây là một dạng "thiên lệch lựa chọn thông tin" có thể gây hiểu lầm cho nhà đầu tư. Nếu bạn chỉ nhìn vào STRC, bạn sẽ nghĩ Strategy đã thành công trong việc tạo ra một "cổ phiếu phòng thủ" trong thị trường gấu. Nhưng thực tế, đó là một sự đánh đổi: cổ đông thường đã mất gần hết vốn để bảo vệ cổ đông ưu đãi.
Vậy, tín hiệu cho tuần tới? Thay vì tập trung vào giá Bitcoin, hãy theo dõi ba chỉ số: (1) sự thay đổi trong lượng BTC nắm giữ của Strategy – nếu tiếp tục bán ròng, đó là dấu hiệu của sự căng thẳng dòng tiền; (2) giá của STRC so với mệnh giá – nếu nó vẫn dưới 100 USD, niềm tin vào khả năng thanh toán tiếp tục suy yếu; (3) các đợt phát hành mới – nếu công ty ra mắt thêm cổ phiếu ưu đãi, đó có thể là cách để vay tiền trả nợ cũ, một dấu hiệu của cấu trúc kim tự tháp. Câu hỏi cuối cùng: liệu một công ty không có dòng tiền từ hoạt động kinh doanh chính, chỉ dựa vào việc bán chứng khoán và Bitcoin, có thể tồn tại trong một thị trường gấu kéo dài? Dữ liệu sẽ trả lời, nhưng lịch sử cho thấy những cấu trúc như vậy thường kết thúc bằng một sự kiện tín dụng.
