Khi một đại dương thanh khoản lặng sóng, điều duy nhất tôi nghe thấy là tiếng rạn nứt từ những con tàu chở nợ. Và lần này, con tàu đó mang tên Nhật Bản. Một báo cáo gần đây khoác lên con số 96 tỷ đô la - tổn thất chưa thực hiện từ danh mục trái phiếu của bốn công ty bảo hiểm nhân thọ lớn nhất Nhật Bản. Con số ấy, tự nó, là một hồi chuông. Nhưng câu hỏi thực sự, câu hỏi mà tôi vẫn luôn đặt ra mỗi khi phân tích một biến cố vĩ mô, là: Sóng thanh khoản sẽ về đâu khi biển lặng?
Hãy cùng tôi nhìn vào bức tranh toàn cảnh. Bối cảnh không chỉ là một con số thua lỗ khổng lồ. Nó là một câu chuyện về sự bất đối xứng cố hữu trong cấu trúc của hệ thống tài chính toàn cầu. Chúng ta có Ngân hàng Trung ương Nhật Bản (BOJ) đang đứng giữa hai làn đạn: hoặc hành động chậm, để đồng Yên tiếp tục suy yếu và lạm phát nhập khẩu gia tăng; hoặc hành động nhanh, thắt chặt chính sách, khiến lợi suất trái phiếu tăng và đè nặng lên các tổ chức tài chính vốn đã ôm một lượng trái phiếu chính phủ khổng lồ với lãi suất thấp suốt nhiều thập kỷ. Khoản lỗ 96 tỷ đô đó chỉ là phần nổi của tảng băng, nó phản ánh áp lực “dồn nén” đang gia tăng trong hệ thống. Nhưng quan trọng hơn, nó mở ra một kênh dẫn truyền rủi ro mà các nhà đầu tư crypto, vốn quen nhìn vào biểu đồ on-chain, thường bỏ qua: Kênh “Carry Trade” - giao dịch chênh lệch lãi suất bằng đồng Yên.
Đây là điểm mấu chốt, và cũng là cốt lõi của phân tích này: Bitcoin, cùng với các tài sản rủi ro khác, đang ngồi ở cuối một chuỗi thức ăn thanh khoản mà mắt xích đầu tiên là đồng Yên giá rẻ. Các quỹ đầu cơ, ngân hàng, và nhà đầu tư tổ chức đã vay Yên với lãi suất gần như bằng 0 trong nhiều năm, sau đó bán số Yên đó để mua các tài sản có lợi suất cao hơn trên toàn cầu, từ trái phiếu Kho bạc Mỹ cho đến cổ phiếu công nghệ và... tài sản kỹ thuật số như Bitcoin. Dòng chảy này, vốn là một “dòng sông ngầm” khổng lồ và vô hình, đã là một trong những động lực chính thúc đẩy thị trường tăng giá trong nhiều năm qua. Nhưng bây giờ, khi BOJ buộc phải tăng lãi suất để bảo vệ đồng Yên, dòng sông ngầm ấy đang có nguy cơ đảo chiều. Các nhà đầu tư sẽ phải bán tháo tài sản họ đã mua để mua lại Yên và trả nợ, tạo ra một hiệu ứng “hút thanh khoản” trên diện rộng. Và trong một cuộc khủng hoảng thanh khoản, tài sản nào có tính thanh khoản cao và biến động mạnh nhất sẽ bị bán trước. Bitcoin, với tính chất giao dịch 24/7 và vốn hóa thị trường ngàn tỷ đô, chính là một ứng cử viên sáng giá cho vị trí đó.
Nhưng tôi muốn đi ngược lại với câu chuyện tuyến tính đang được kể. Nhiều người cho rằng “Nhật Bản sụp đổ → Bitcoin lao dốc” là một kịch bản tất yếu. Tôi cho rằng, sự thật phức tạp hơn nhiều, và Bitcoin có thể đang đối mặt với một thử thách sinh tử về mặt “kể chuyện” (narrative) hơn là một sự sụp đổ thuần túy về mặt giá cả. Hãy nhìn vào lịch sử. Vào tháng 3 năm 2020, khi đại dịch COVID-19 gây ra cuộc khủng hoảng thanh khoản toàn cầu, Bitcoin đã giảm hơn 50% trong một ngày. Nhưng ngay sau đó, nó đã phục hồi mạnh mẽ hơn bao giờ hết, được thúc đẩy bởi làn sóng in tiền khổng lồ từ các ngân hàng trung ương. Nếu kịch bản Nhật Bản kích hoạt một cuộc khủng hoảng tín dụng toàn cầu, một lần nữa buộc Cục Dự trữ Liên bang Mỹ phải can thiệp, liệu Bitcoin có lặp lại mô hình “giảm sâu trước, tăng mạnh sau” đó không? Sự khác biệt lần này là gì? Bitcoin hiện đã là một tài sản tài chính tổ chức, được giao dịch trên các sàn tương lai và quỹ ETF. Nó có thể không còn giữ được “bản năng sinh tồn” hoang dã như năm 2020 nữa. Nó đã trở nên “văn minh” hơn, và do đó, cũng dễ bị tổn thương hơn trước các cú sốc hệ thống. Điểm mù ở đây là câu chuyện “Bitcoin là vàng kỹ thuật số” sẽ bị thử thách nghiêm trọng. Nếu nó giảm mạnh cùng với mọi thứ khác trong một cuộc khủng hoảng thanh khoản, câu chuyện đó sẽ bị tổn hại. Ngược lại, nếu nó trụ vững tốt hơn các tài sản rủi ro khác, nó sẽ được củng cố.
Vậy, chúng ta đang ở đâu trong chu kỳ này? Tôi không có câu trả lời tuyệt đối, và tôi cũng không tin ai có. Nhưng tôi có một câu hỏi khác dành cho bạn: Khi cơn sóng thần thanh khoản rút đi, thứ để lại trên bãi biển sẽ là một đồng Bitcoin đã được tôi luyện, mạnh mẽ hơn, hay chỉ là một đống cát vụn của những kỳ vọng sai lầm? Sự khác biệt nằm ở việc liệu cộng đồng crypto có thể xây dựng được những giá trị nội tại đủ mạnh để neo giữ con tàu, hay vẫn chỉ phụ thuộc vào thủy triều thanh khoản từ bên ngoài. Dựa trên kinh nghiệm phân tích của tôi, từ những ngày đầu của ICO cho đến sự sụp đổ của Terra Luna, tôi học được một điều: Trong thế giới vĩ mô, không có gì là chắc chắn, ngoại trừ sự bất đối xứng. Và sự bất đối xứng lớn nhất lúc này đang nằm ở đồng Yên. Hãy theo dõi tỷ giá USD/JPY và lợi suất trái phiếu chính phủ Nhật kỳ hạn 10 năm. Đó sẽ là những tín hiệu cảnh báo sớm cho toàn bộ thị trường, và cho cả Bitcoin.
