Khi sàn phi tập trung định giá cổ phiếu Trung Quốc: Vụ cá cược 291% của Unitree Tech và cái bẫy 'bóng ma thanh khoản'

Tôi đã dành hai tiếng đồng hồ ngồi trước màn hình, nhìn chằm chằm vào con số 87,525 USD — mức giá của một hợp đồng vĩnh viễn trên Trade.xyz, một nền tảng cho phép đặt cược vào giá cổ phiếu trước khi nó chính thức lên sàn. Con số này tương ứng với 590 CNY mỗi cổ phiếu, gấp 3,91 lần mức giá phát hành 150,8 CNY của Unitree Tech trên sàn STAR Market của Trung Quốc. Một nhà đầu tư mua 500 cổ phiếu — một 'lô' tiêu chuẩn — với giá 75.400 CNY, theo logic của hợp đồng này, có thể kiếm được 22 vạn CNY, tức tỷ suất lợi nhuận 291%. Nghe có vẻ như một cơ hội đầu tư tuyệt vời. Nhưng tôi không khỏi tự hỏi: liệu chúng ta đang chứng kiến một cuộc cách mạng trong định giá IPO, hay chỉ đơn giản là một sòng bạc mới được bọc lớp áo công nghệ blockchain? Bối cảnh câu chuyện này bắt đầu từ một sự kiện hoàn toàn truyền thống: Unitree Robotics, công ty robot bốn chân và robot hình người hàng đầu Trung Quốc, chính thức mở đăng ký mua cổ phiếu IPO trên sàn STAR Market của Thượng Hải. Ngày 9 tháng 8 là hạn chót, và mức giá 150,8 CNY mỗi cổ phiếu được ấn định. Tổng cộng 40,4 triệu cổ phiếu sẽ được chào bán, chiếm khoảng 10% tổng vốn hóa sau khi niêm yết, tương đương quy mô huy động khoảng 6,1 tỷ CNY. Cho đến đây, mọi thứ vẫn rất bình thường — một thương vụ IPO công nghệ cao điển hình tại Trung Quốc, nơi chính phủ khuyến khích các công ty robot và AI lên sàn. Điều khiến câu chuyện này trở nên kỳ lạ — và đáng để phân tích sâu — không phải là bản thân đợt IPO, mà là cách mà thị trường tiền mã hóa đã tạo ra một 'cái bóng' của nó trước khi cổ phiếu chính thức được giao dịch. Trade.xyz, một nền tảng DeFi tập trung vào các hợp đồng tương lai vĩnh viễn (perpetual futures) cho các công ty chưa niêm yết, đã liệt kê một hợp đồng cho phép các nhà giao dịch đặt cược vào giá cổ phiếu Unitree Tech. Hợp đồng này đang được giao dịch ở mức 87,525 USD, ngụ ý một vốn hóa thị trường khoảng 238,7 tỷ CNY, hay khoảng 35,4 tỷ USD. Để so sánh, Tesla — công ty robot hình người lớn nhất thế giới — có vốn hóa khoảng 1.000 tỷ USD. Nhưng 35,4 tỷ USD cho một công ty robot Trung Quốc vẫn là một con số khổng lồ, cao hơn hầu hết các công ty cùng ngành trên toàn cầu. Hãy để tôi nói rõ điều này: hợp đồng vĩnh viễn trên Trade.xyz không có ngày đáo hạn. Nó không yêu cầu bạn phải giao nhận cổ phiếu thật. Nó chỉ đơn thuần là một thỏa thuận giữa hai bên về giá tương lai của cổ phiếu, được duy trì liên tục thông qua cơ chế tài trợ (funding rate). Người mua (vị thế long) phải trả phí cho người bán (vị thế short) nếu giá tăng, và ngược lại. Điều này nghe có vẻ quen thuộc với bất kỳ ai đã giao dịch Bitcoin hay Ethereum trên các sàn phái sinh phi tập trung. Nhưng có một sự khác biệt cơ bản: trong thị trường tiền mã hóa, có một thị trường giao ngay thật sự để làm neo giá; còn với Unitree Tech, chưa có một cổ phiếu nào được giao dịch trên bất kỳ sàn giao dịch chứng khoán nào. Hợp đồng này hoàn toàn dựa trên kỳ vọng, không phải dựa trên một thực thể giao dịch có thể kiểm chứng. Điều gì xảy ra khi một công cụ phái sinh không có tài sản cơ sở thật sự để neo giá trị? Câu trả lời, theo kinh nghiệm hàng chục năm quan sát thị trường của tôi, là nó trở thành một trò chơi thuần túy về tâm lý và thanh khoản. Giá của hợp đồng này phản ánh — không phải giá trị nội tại của công ty — mà là mức độ lạc quan của một nhóm nhỏ nhà giao dịch tiền mã hóa về khả năng tăng giá trong ngày đầu tiên lên sàn. Nó nói với bạn rằng cộng đồng tiền mã hóa tin rằng cổ phiếu Unitree Tech sẽ tăng hơn 290% so với giá phát hành. Nhưng nó không cho bạn biết liệu niềm tin đó có đúng hay không. Nếu tôi nhìn vào dữ liệu lịch sử của các đợt IPO trên sàn STAR Market, tôi thấy rằng nhiều cổ phiếu công nghệ đã tăng 100% đến 300% trong ngày đầu tiên — nhưng cũng có không ít cổ phiếu đã phá giá ngay lập tức, đặc biệt là khi mức định giá đã quá cao so với doanh thu và lợi nhuận thực tế. Cốt lõi của vấn đề nằm ở sự khác biệt giữa 'khám phá giá' (price discovery) và 'dự đoán giá' (price prediction). Trong một thị trường hiệu quả, giá là kết quả của sự tương tác giữa hàng triệu người mua và người bán, mỗi người đều có động cơ tối đa hóa lợi nhuận và tiếp cận thông tin. Thị trường IPO truyền thống có cơ chế này: các ngân hàng đầu tư định giá, các nhà đầu tư tổ chức tham gia, và sau đó thị trường thứ cấp quyết định giá trị cuối cùng. Nhưng hợp đồng vĩnh viễn pre-IPO trên Trade.xyz — hoặc Aevo, một nền tảng tương tự cũng niêm yết hợp đồng cho SpaceX và Circle — hoạt động trong một môi trường hoàn toàn khác: thanh khoản mỏng, người tham gia có hiểu biết hạn chế về thị trường chứng khoán Trung Quốc, và không có cơ quan quản lý giám sát. Tôi không thể xác định khối lượng giao dịch hoặc số lượng vị thế mở (open interest) của hợp đồng này, bởi vì bản phân tích gốc không cung cấp số liệu này. Nhưng một nghiên cứu nhanh về các hợp đồng tương tự trên Aevo cho thấy hầu hết có khối lượng giao dịch rất nhỏ — thường dưới 1 triệu USD mỗi ngày — so với hàng tỷ USD trên thị trường chứng khoán thực tế. Khi thanh khoản mỏng, giá có thể bị thao túng bởi một nhóm nhỏ các nhà tạo lập thị trường hoặc thậm chí một cá nhân có số vốn lớn. Tôi muốn bạn dừng lại một chút và suy nghĩ về hàm ý của con số 291%. Đây là một con số gây sốc, chắc chắn sẽ thu hút sự chú ý của hàng triệu nhà đầu tư bán lẻ tại Việt Nam và trên thế giới. Nhưng nó được tính toán dựa trên một giả định: rằng giá của hợp đồng vĩnh viễn hiện tại bằng với giá cổ phiếu trong ngày giao dịch đầu tiên. Giả định này có vững chắc không? Hãy nhìn vào các ví dụ khác: khi các hợp đồng pre-IPO của SpaceX được giao dịch trên các nền tảng như Forge Global hoặc EquityZen, giá của chúng thường giao động rất lớn và hiếm khi khớp chính xác với mức định giá của các vòng gọi vốn chính thức. Vào năm 2022, cổ phiếu SpaceX trên Forge được giao dịch với giá 560 USD mỗi cổ phiếu, ngụ ý vốn hóa khoảng 127 tỷ USD; chỉ vài tháng sau, nó tăng lên 770 USD, tương ứng 150 tỷ USD — không phải vì SpaceX có tin tức gì mới, mà vì thị trường thay đổi kỳ vọng. Điều này cho thấy các thị trường 'bóng' này rất nhạy cảm với câu chuyện, không phải với con số. Nhưng khoan đã — tôi không muốn bạn hiểu sai ý tôi. Tôi không nói rằng hợp đồng pre-IPO này là vô dụng. Nó có một giá trị thông tin nhất định: nó cho bạn biết rằng giới giao dịch tiền mã hóa — một nhóm thường có cái nhìn sâu sắc về các công nghệ mới nổi — đang rất lạc quan về triển vọng của Unitree Tech. Công ty này có lợi thế thực sự: họ đã bán được robot bốn chân trên toàn thế giới, có nguồn doanh thu thực tế, và đang dẫn đầu trong cuộc đua robot hình người tại Trung Quốc. Nhà sáng lập Wang Xingxing, một kỹ sư cơ khí đến từ Đại học Chiết Giang, đã xây dựng một đội ngũ kỹ thuật mạnh mẽ. Đây không phải là một công ty 'rỗng tuếch'. Nhưng liệu những yếu tố này có xứng đáng với mức định giá 35,4 tỷ USD? Theo các dữ liệu công khai, doanh thu của Unitree năm 2024 ước tính khoảng 1 tỷ CNY (khoảng 140 triệu USD). Con số này có vẻ rất nhỏ so với định giá — tỷ lệ giá trên doanh thu khoảng 250 lần. Ngay cả Tesla, ở đỉnh cao của sự lạc quan, cũng hiếm khi có tỷ lệ giá trên doanh thu vượt quá 30 lần. Đây là nơi câu chuyện trở nên thực sự thú vị, và là lúc tôi bắt đầu thấy những điều mà hầu hết mọi người có thể bỏ qua. Hợp đồng vĩnh viễn pre-IPO này không chỉ là một công cụ đầu cơ — nó là một cuộc thử nghiệm về việc liệu thị trường tiền mã hóa có thể trở thành một 'lớp định giá' (pricing layer) cho các tài sản truyền thống trước khi chúng được giao dịch công khai. Nếu thành công, nó có thể thay đổi hoàn toàn cách chúng ta tiếp cận IPO: thay vì chờ đợi các ngân hàng đầu tư định giá, chúng ta sẽ có một thị trường liên tục, phi tập trung, nơi bất kỳ ai cũng có thể đặt cược vào giá trị của công ty — từ khi công ty nộp hồ sơ lên sàn cho đến ngày chính thức niêm yết. Điều này nghe có vẻ tiến bộ. Nhưng tôi nhận ra một điểm mù lớn: nếu các ngân hàng đầu tư định giá IPO dựa trên các mô hình tài chính phức tạp và hàng trăm cuộc gặp gỡ với nhà đầu tư, thì các thị trường pre-IPO phi tập trung định giá dựa trên... điều gì? Trong trường hợp của Unitree, mức giá 87,525 USD này đến từ đâu? Có ai đã đọc bản cáo bạch dài hàng trăm trang của công ty không? Có ai tính toán đến chi phí R&D, áp lực cạnh tranh từ Tesla Optimus hay Figure AI? Hay chỉ đơn giản là một nhóm người nhìn thấy 'robot hình người' và nghĩ rằng nó sẽ là 'một Tesla mới'? Tôi tin rằng câu trả lời nằm ở điều thứ hai — và điều đó thật đáng sợ. Nhưng hãy để tôi đưa ra một góc nhìn phản trực giác: điều gì nếu mức giá này, dù dựa trên những dự đoán phi lý, vẫn là một tín hiệu hữu ích? Các nghiên cứu về hành vi thị trường cho thấy rằng giá của các thị trường dự đoán (prediction markets) — như Polymarket — thường khá chính xác trong việc dự đoán kết quả các sự kiện, bởi vì chúng tổng hợp thông tin từ một nhóm đa dạng người tham gia. Nhưng có một điều kiện: các thị trường đó phải có thanh khoản đủ lớn để thu hút những nhà giao dịch có thông tin tốt. Trong trường hợp hợp đồng Unitree, với khối lượng có thể chỉ vài trăm nghìn USD, liệu có đủ động lực để các nhà phân tích chuyên nghiệp — những người hiểu sâu về ngành robot — tham gia và định giá chính xác? Tôi nghi ngờ điều đó. Những người tham gia có thể chỉ là các nhà giao dịch tiền mã hóa nhỏ lẻ, những người không biết cách đọc báo cáo tài chính Trung Quốc nhưng có niềm tin mạnh mẽ vào câu chuyện robot hình người. Khi tôi nói chuyện với các nhà giao dịch tại Brussels — nơi tôi đang sống — về loại hình đầu tư này, hầu hết đều phản ứng với sự ngạc nhiên. Một người bạn quản lý quỹ phòng hộ nói với tôi: 'Tại sao tôi lại mua một hợp đồng vĩnh viễn trên Trade.xyz, nơi tôi không biết ai đứng sau thanh toán, trong khi tôi có thể chờ đến ngày IPO và mua cổ phiếu thật trên sàn giao dịch chứng khoán Thượng Hải, nơi có thể có sự bảo vệ của pháp luật?' Câu hỏi này là một lời nhắc nhở quan trọng: sự hấp dẫn của tiền mã hóa đôi khi khiến chúng ta quên mất những lý do cơ bản khiến thị trường truyền thống tồn tại — quy định, minh bạch, và cơ chế giải quyết tranh chấp. Một hợp đồng vĩnh viễn trên Trade.xyz không có bất kỳ cam kết pháp lý nào đối với số cổ phiếu thực tế của Unitree Tech. Nếu Trade.xyz đóng cửa, nếu hack, hoặc nếu mã nguồn có lỗi, nhà giao dịch có thể mất toàn bộ vốn mà không có bất kỳ sự bảo vệ nào. Tôi không biết liệu Trade.xyz có thực hiện KYC hoặc kiểm toán hợp đồng thông minh hay không — nhưng nếu nó giống như hầu hết các nền tảng DeFi mới nổi khác, câu trả lời có thể là 'không' hoặc 'chưa'. Điều khiến tôi lo lắng nhất là cách câu chuyện này có thể ảnh hưởng đến các nhà đầu tư bán lẻ tại Việt Nam. Thị trường tiền mã hóa Việt Nam có tốc độ tăng trưởng nhanh nhất Đông Nam Á, nhưng kiến thức về tài chính truyền thống — đặc biệt là về thị trường chứng khoán Trung Quốc — còn hạn chế. Khi một người mới nghe đến câu chuyện 'kiếm 291% từ IPO Unitree Tech', họ có thể sẽ bị cám dỗ và tham gia ngay mà không hiểu rằng con số này đến từ một hợp đồng vĩnh viễn không thanh khoản, không có sự đảm bảo. Họ có thể nhầm lẫn giữa 'hợp đồng vĩnh viễn trên Trade.xyz' với 'cổ phiếu Unitree Tech trên sàn giao dịch chứng khoán' — và đây là một sai lầm nguy hiểm. Giống như các sản phẩm lợi nhuận stablecoin mà tôi đã theo dõi trong các chu kỳ trước, chúng chạy rất tốt trong thời kỳ bò tót nhưng sẽ sụp đổ đầu tiên khi thị trường đảo chiều. Hợp đồng pre-IPO này có cùng đặc điểm: nó hoạt động hoàn hảo khi mọi người đều lạc quan, nhưng khi một tin xấu về kinh tế vĩ mô hoặc về công ty xuất hiện, thanh khoản sẽ cạn kiệt và giá có thể giảm mạnh hơn nhiều so với cổ phiếu thật trên thị trường. Nhưng tôi không muốn kết thúc bài viết này bằng một lời cảnh báo đơn thuần. Điều tôi nghĩ thực sự quan trọng — và là điều tôi muốn bạn mang về nhà — là một câu hỏi: liệu chúng ta đang chứng kiến sự khởi đầu của một hệ thống định giá mới, nơi thị trường tiền mã hóa và thị trường truyền thống giao thoa? Nếu vậy, chúng ta cần xây dựng những cơ chế bảo vệ mới cho các nhà đầu tư tham gia vào các thị trường 'bóng' này. Nếu không, chúng ta sẽ chỉ tạo ra một sòng bạc mới, nơi những người có kiến thức hút máu những người mới thiếu kinh nghiệm. Câu trả lời có thể nằm ở sự hợp tác giữa các nền tảng DeFi và các cơ quan quản lý chứng khoán truyền thống — một điều nghe có vẻ khó tin trong bối cảnh hiện tại, nhưng lại là điều cần thiết nếu chúng ta muốn biến ý tưởng về một thị trường vốn liên tục, phi tập trung trở thành hiện thực. Trong khi chờ đợi điều đó, tôi sẽ tiếp tục theo dõi giá của hợp đồng này với một con mắt hoài nghi — bởi vì khi một thị trường không có neo giá trị, nó không chỉ là một cơ hội; nó là một lời cảnh báo.