Securitize vừa công bố báo cáo tài chính Q2 2024: AUM trung bình 43 tỷ USD, khối lượng giao dịch quý đạt 53 tỷ USD. Nhưng doanh thu chỉ 14.4 triệu USD, lỗ hoạt động 9.7 triệu USD. Con số này khiến tôi nhớ lại một câu nói quen thuộc:
"Hype qua đi, infrastructure còn lại."
Nhưng còn lại không có nghĩa là còn lại có lợi nhuận.
Securitize là nền tảng token hóa chứng khoán – một lớp hạ tầng kết nối tài sản truyền thống với blockchain. Họ đang trong quá trình sáp nhập với Cantor Equity Partners II, qua SPAC, để lên sàn chứng khoán. BlackRock là khách hàng lớn nhất, với quỹ BUIDL và BUIDL-I chiếm phần lớn khối lượng giao dịch. Thêm một quỹ AAA CLO trị giá 2.5 tỷ USD cũng vừa được đăng ký.
Nhìn bề ngoài, đây là câu chuyện thành công của RWA tokenization. Nhưng đào sâu vào báo cáo, tôi thấy một vấn đề cốt lõi: doanh thu token hóa giảm 12% so với cùng kỳ, xuống còn 7.8 triệu USD. Lý do được ban lãnh đạo giải thích là "số lượng tích hợp on-chain hoàn thành giảm".
Đây là điểm yếu kỹ thuật. Mô hình kinh doanh của Securitize phụ thuộc vào các dự án tích hợp mới – mỗi lần đưa một quỹ lên chain, họ thu phí một lần. Khi tích hợp chậm lại, doanh thu giảm. Trong khi đó, chi phí vận hành tăng 56% lên 24.1 triệu USD, chủ yếu do chi phí SG&A và nhân sự phục vụ cho việc lên sàn và mua lại MG Stover.
"Fork là dễ, bản địa hóa là khó."
Token hóa tài sản về mặt kỹ thuật không quá phức tạp – có thể fork một hợp đồng ERC-20, thêm vài tính năng KYC. Nhưng để biến nó thành một doanh nghiệp có lợi nhuận bền vững, bạn cần bản địa hóa: xây dựng quan hệ với các tổ chức tài chính, tuân thủ quy định, và duy trì dòng tích hợp ổn định. Securitize đang thất bại ở khâu cuối.
Tôi đã từng tư vấn cho một dự án DeFi châu Phi, và chứng kiến cảnh họ fork Uniswap nhưng không thể giữ chân thanh khoản. Câu chuyện tương tự: infrastructure không có network effect thì chỉ là code chết.
Góc nhìn phản trực giác: Khối lượng giao dịch 53 tỷ USD nghe rất ấn tượng, nhưng tỷ lệ chuyển đổi sang doanh thu chỉ khoảng 0.27%. Điều đó cho thấy phần lớn giao dịch là mua lại/rút tiền từ các quỹ – không sinh ra phí đáng kể. BlackRock có thể đang dùng Securitize như một công cụ, không phải đối tác chiến lược. Nếu BlackRock quyết định tự xây dựng nền tảng token hóa, Securitize sẽ mất 80% khối lượng.
Động lực thực sự của RWA tokenization không phải là công nghệ blockchain, mà là nhu cầu tài chính trong bối cảnh lạm phát.
Tại Việt Nam, lạm phát và lãi suất ngân hàng thấp thúc đẩy nhà đầu tư tìm kiếm các kênh mới. Token hóa trái phiếu, bất động sản là câu chuyện hấp dẫn. Nhưng nếu các nền tảng trung gian không kiếm được tiền từ chính hoạt động của mình, thì toàn bộ câu chuyện chỉ là một vòng quay của hype.
Securitize đang có hai lựa chọn: hoặc chuyển hướng sang mô hình asset servicing (thu phí định kỳ từ quản lý tài sản), hoặc tiếp tục phụ thuộc vào các hợp đồng tích hợp một lần. Báo cáo cho thấy doanh thu dịch vụ tài sản chỉ tăng 3% (tương đương ~200k USD), chưa đủ bù đắp. Việc mua lại MG Stover cho thấy họ đang cố gắng xây dựng năng lực quản lý quỹ, nhưng chi phí tăng vọt sẽ tiếp tục gây áp lực.
Takeaway: Securitize là minh chứng rõ ràng rằng trong thị trường tăng, ai cũng có thể xây dựng infrastructure, nhưng chỉ ai biết cách kiếm tiền từ nó mới tồn tại qua chu kỳ. Hype qua đi, infrastructure còn lại – nhưng nếu không có lợi nhuận, nó sẽ chết dần. Câu hỏi đặt ra cho các nhà đầu tư Việt Nam: bạn đang đặt cược vào câu chuyện hay vào dòng tiền thực?
Tôi sẽ theo dõi báo cáo Q3 của Securitize. Nếu doanh thu token hóa tiếp tục giảm, đó là tín hiệu cảnh báo cho toàn bộ lĩnh vực RWA tokenization.
