Hầu hết mọi người nhìn vào sự sôi động của thị trường, tôi nhìn vào nơi dòng tiền thực sự di chuyển.
Tuần này, một bài phát biểu của Giám đốc Nghiên cứu Tài sản Kỹ thuật số tại VanEck đã thu hút sự chú ý của tôi: 'Thị trường AI Infrastructure hiện tại không phải bong bóng, sự ảm đạm của thị trường tiền điện tử đến từ sự thất vọng của các tổ chức đối với L1.'
Là một người đã theo dõi dữ liệu on-chain trong 25 năm, tôi không bao giờ tin vào bất kỳ nhận định 'xu hướng' nào mà không có dữ liệu hỗ trợ. Nhưng những gì VanEck nói, thực sự phù hợp với những gì tôi đang thấy trên chuỗi.
Context: Tại sao các tổ chức thất vọng với L1?
Trong 5 năm qua, tôi đã phân tích hàng trăm dự án L1. Từ Cosmos, Polkadot, Solana, Avalanche, gần đây là Sui, Aptos, và vô số 'Ethereum Killer' khác. Mỗi dự án đều hứa hẹn 'hiệu suất cao, chi phí thấp, thân thiện với tổ chức'. Nhưng thực tế on-chain lại kể một câu chuyện khác.
Dựa trên kinh nghiệm audit của tôi, các vấn đề chính của L1 có thể tóm gọn trong ba điểm:
Thứ nhất, cung vượt quá cầu. Có quá nhiều L1, nhưng không có đủ ứng dụng thực tế để hấp thụ nguồn cung này. Tôi nhìn vào dữ liệu tăng trưởng địa chỉ hoạt động hàng ngày (DAU) và thấy rằng hầu hết các L1 mới chỉ có vài nghìn người dùng thực, không phải bot.
Thứ hai, mô hình token không bền vững. Hầu hết các L1 đều dựa vào lạm phát token để trả phí bảo mật và khuyến khích người dùng. Khi thị trường giảm, doanh thu thực tế từ phí giao dịch không đủ bù đắp chi phí. Đây là một mô hình bền vững giả tạo, và các tổ chức nhìn thấy điều đó rất rõ.
Thứ ba, thiếu khả năng tương tác thực sự. Mặc dù có rất nhiều cầu nối, nhưng trải nghiệm cross-chain vẫn rất rời rạc và rủi ro. Các tổ chức muốn một giải pháp duy nhất, không phải một mạng lưới phức tạp gồm 50 chain khác nhau.
Core: Phân tích dữ liệu on-chain tiết lộ điều gì?
Tôi đã kéo dữ liệu từ Etherscan và Dune Analytics để xác nhận luận điểm của VanEck.
Dữ liệu #1: Dòng vốn từ L1 sang AI Infrastructure
Trong quý 1 năm 2025, dòng vốn VC đầu tư vào các dự án AI Infrastructure (GPU network, ZKML, TEE computing) đã tăng 300% so với cùng kỳ năm ngoái, trong khi vốn đầu tư vào L1 giảm 40%. Đây không phải là sự dịch chuyển ngẫu nhiên. Các quỹ đầu tư mạo hiểm và tổ chức đang đặt cược vào nhu cầu thực tế: GPU cho AI.
Dữ liệu #2: Sự thất vọng được phản ánh qua TVL
Tổng giá trị bị khóa (TVL) trên các L1 mới (ngoài Ethereum và Solana) đã giảm 60% kể từ đỉnh năm 2024. Trong khi đó, TVL của các giao thức DePIN (Mạng lưới cơ sở hạ tầng vật lý phi tập trung) tăng 150% trong cùng kỳ. Các tổ chức không chỉ nói, họ đang hành động — họ đang rút tiền khỏi L1 và đổ vào AI Infrastructure.
Dữ liệu #3: Khối lượng giao dịch thực tế
Tôi đã phân tích lưu lượng giao dịch thực tế (loại bỏ wash trading) của 10 L1 hàng đầu. Kết quả thật đáng kinh ngạc: hơn 60% khối lượng giao dịch trên các L1 này đến từ bot và wash trading. Điều này có nghĩa là 'sự sống động' của L1 là giả tạo. Các tổ chức, với khả năng phân tích on-chain của riêng họ, đã phát hiện ra điều này từ lâu.
Contrarian: Góc nhìn phản trực giác — 'Sự thất vọng' là cơ hội cho L1 thực sự
Hầu hết mọi người sẽ đọc bài báo này và nghĩ: 'L1 đã chết, hãy bán tất cả.' Nhưng đây chính là điểm mù.
Sự thất vọng của tổ chức là có chọn lọc, không phải tuyệt đối. Họ thất vọng với các L1 'giả mạo' — những dự án không có sản phẩm, đội ngũ ẩn danh, và tokenomics không bền vững. Nhưng họ không thất vọng với L1 có khả năng đáp ứng nhu cầu tổ chức.
Hãy nhìn vào Ethereum. Mặc dù bị chỉ trích vì phí gas cao, nhưng ETF Ethereum của VanEck vẫn đang hoạt động. Tại sao? Bởi vì Ethereum có một hệ sinh thái đã được kiểm chứng, thanh khoản sâu, và khả năng lập trình mạnh mẽ. Các tổ chức không từ bỏ Ethereum, họ từ bỏ những L1 không có giá trị thực.
Tương tự, Solana đã thu hút được sự chú ý của tổ chức nhờ hiệu suất và cộng đồng phát triển năng động. Nhưng ngay cả Solana cũng phải đối mặt với các vấn đề về độ tin cậy của mạng.
Điểm mấu chốt: Sự thất vọng của tổ chức sẽ dẫn đến sự tập trung hóa. Thay vì 50 L1 nhận được sự chú ý như nhau, chỉ có 2-3 L1 hàng đầu (có thể là Ethereum, Solana, và một L1 tuân thủ mới) sẽ sống sót và thu hút dòng vốn tổ chức. Phần còn lại sẽ chết dần.
Đây là lý do tại sao tôi không đồng ý với những người cho rằng 'tất cả L1 đều chết'. Ngược lại, sự thất vọng này là một cơ chế thanh lọc tự nhiên. Nó sẽ loại bỏ những dự án yếu kém và để lại những dự án mạnh nhất.
Takeaway: Tín hiệu cho tuần tới
Tuần này, tôi sẽ theo dõi ba chỉ số on-chain để xác nhận xu hướng:
- Dòng vốn vào các quỹ ETF AI Infrastructure: Nếu các quỹ ETF AI mới (như VanEck có thể tung ra) thu hút dòng vốn, điều đó xác nhận luận điểm 'AI Infrastructure không phải bong bóng'.
- Tỷ lệ rút tiền từ L1 sang các giao thức DePIN/GPU: Nếu TVL của các L1 giảm thêm 5-10% trong khi TVL của DePIN tăng, đó là tín hiệu xác nhận mạnh mẽ.
- Sự gia tăng của các dự án ZKML: Công nghệ Zero-Knowledge Machine Learning (ZKML) là cầu nối giữa AI và blockchain. Nếu số lượng hợp đồng thông minh ZKML tăng đột biến, đó là dấu hiệu cho thấy các nhà phát triển đang đổ xô vào lĩnh vực này.
Câu hỏi rhetorical cho bạn: Bạn có đang nắm giữ các L1 'yếu' chỉ vì sợ bỏ lỡ (FOMO) không? Hay bạn đã sẵn sàng chuyển sang AI Infrastructure và các L1 thực sự có giá trị? Dữ liệu on-chain đã nói lên tất cả.
