LTS: Phân tích được thực hiện bởi chuyên gia phân tích bán dẫn kỳ cựu, bài viết này chỉ mang tính chất tham khảo, không phải là lời khuyên đầu tư. Đầu tư có rủi ro, hãy tự chịu trách nhiệm.
Tôi vừa đọc một bản phân tích dài về đợt IPO Hồng Kông của Zhongji Xuchuang (Zhongji Innolight). Thoạt nhìn, câu chuyện có vẻ hợp lý: một công ty dẫn đầu thị trường module quang 800G, hưởng lợi trực tiếp từ cơn khát băng thông của AI, lên sàn để huy động vốn. Nhưng có một con số khiến tôi phải dừng lại và đọc đi đọc lại nhiều lần. Con số đó là 70 tỷ đô la Mỹ.
Một số đọc nhầm. Một con số quá khủng khiếp. 70 tỷ đô la, tương đương 550 tỷ HKD, hay hơn 500 tỷ NDT. Đây là một số tiền không tưởng, thậm chí còn lớn hơn toàn bộ giá trị vốn hóa thị trường của Zhongji Xuchuang trên sàn A. Là một người làm phân tích, tôi biết rằng đây hoặc là một lỗi đánh máy nghiêm trọng trong báo cáo gốc, hoặc là một dịch thuật sai lệch. Hãy cùng bóc tách màn kịch này.
Không có chuyện 70 tỷ đô la.
Số tiền này vô lý đến mức nó phá vỡ mọi logic đầu tư. Ngay cả một công ty bán dẫn lớn nhất thế giới cũng hiếm khi huy động được số tiền như vậy trong một lần IPO. Con số thực tế, dựa trên quy mô và doanh thu của công ty, nhiều khả năng chỉ là 70 tỷ HKD (khoảng 9 tỷ đô la), hoặc thậm chí là 70 tỷ NDT (khoảng 10 tỷ đô la). Nhưng dù là con số nào, sự chênh lệch này ngay lập tức đặt ra một dấu hỏi lớn về độ tin cậy của toàn bộ phân tích ban đầu.
Tại sao họ lại đến Hồng Kông?
Bỏ qua lỗi số liệu, chiến lược này mới thực sự đáng để mổ xẻ. Zhongji Xuchuang không thiếu tiền trên đất liền. Việc niêm yết tại Hồng Kông không chỉ đơn thuần là huy động vốn. Nó giống như một nước cờ mang tính phòng thủ chiến lược hơn. Trong bối cảnh căng thẳng Mỹ-Trung leo thang, các nhà sản xuất Trung Quốc đang đối mặt với rủi ro bị cắt đứt khỏi thị trường vốn quốc tế. Một đợt IPO tại Hồng Kông, với sự tham gia của các quỹ đầu tư hàng đầu toàn cầu như Temasek và BlackRock, là một cách để "mua bảo hiểm".
- Thứ nhất, đa dạng hóa nguồn vốn: Họ không muốn phụ thuộc hoàn toàn vào dòng vốn NDT từ Trung Quốc đại lục. Nếu bị Mỹ trừng phạt, họ vẫn có một "kho đạn" bằng USD sẵn sàng.
- Thứ hai, tín hiệu chính trị: Sự xuất hiện của các quỹ đầu tư toàn cầu với tư cách là nhà đầu tư nền tảng là một sự bảo chứng mạnh mẽ về độ tin cậy và hợp pháp của công ty. Nghe có vẻ nghịch lý, nhưng việc huy động vốn tại Hồng Kông lại là một cách để trấn an các khách hàng Mỹ rằng "chúng tôi vẫn ổn, chúng tôi vẫn có quan hệ quốc tế".
Lốc xoáy AI và cuộc chạy đua công nghệ
Câu chuyện cốt lõi về Zhongji Xuchuang là câu chuyện về sự bùng nổ của AI. Họ là một trong những người hưởng lợi trực tiếp nhất từ nhu cầu module quang 800G và 1.6T cho các cụm GPU siêu lớn. Vị thế dẫn đầu thị trường của họ gần như không thể bị thách thức trong ngắn hạn. Nhưng tôi muốn nhìn vào một khía cạnh khác: rào cản kỹ thuật thực sự không nằm ở việc sản xuất module, mà nằm ở công nghệ đóng gói tiên tiến.
Không giống như các chip logic cần in thạch bản EUV, module quang đòi hỏi một loại "đóng gói tiên tiến" khác: tích hợp không đồng nhất giữa chip quang (silicon photonics, InP) và chip điện (CMOS). Đây là một lĩnh vực có tính bí quyết (know-how) cực kỳ cao. Nếu bạn có thể tự mình làm chủ được quy trình đóng gói này, bạn sẽ tạo ra một lớp bảo vệ vô hình trước các đối thủ cạnh tranh. Số tiền huy động được, dù là 9 tỷ hay 10 tỷ đô la, sẽ được dùng để đầu tư mạnh vào lĩnh vực này, biến họ từ một nhà sản xuất module quang thành một công ty công nghệ quang-điện tử tích hợp theo chiều dọc.
Điểm mù của câu chuyện
Hầu hết các bài phân tích đều tập trung vào sự lạc quan thái quá. Nhưng với tôi, rủi ro nằm ở chỗ này:
Quá phụ thuộc vào khách hàng. Khách hàng của họ là những gã khổng lồ như Google, Microsoft, và Nvidia. 70% doanh thu đến từ 5 khách hàng lớn nhất. Đây là một vị thế cực kỳ yếu ớt. Điều gì xảy ra nếu Microsoft quyết định tự nghiên cứu và phát triển module quang? Hoặc nếu Google chuyển sang mua của một đối thủ cạnh tranh khác? Trong ngành công nghệ, lòng trung thành của khách hàng là thứ xa xỉ.
Điểm mù thứ hai là sự thay đổi công nghệ. Thị trường đang hướng tới CPO (Co-Packaged Optics) và LPO (Linear Pluggable Optics). Nếu con đường công nghệ này thay đổi, Zhongji Xuchuang có thể bị bỏ lại phía sau, giống như Nokia và Blackberry trong cuộc cách mạng smartphone. Họ có đang tự mãn với vị thế dẫn đầu hiện tại để chuẩn bị cho tương lai? Câu trả lời vẫn còn bỏ ngỏ.
Kết luận
Zhongji Xuchuang là một cỗ máy in tiền trong thời đại AI. Nhưng câu chuyện IPO của họ còn nhiều điều hơn là chỉ là một câu chuyện cổ tích về công nghệ. Đó là một ván cờ địa chính trị, một cuộc chạy đua vũ trang về đóng gói, và một canh bạc về sự trung thành của khách hàng. Nhưng liệu bạn có dám đặt cược vào một công ty mà con số huy động vốn còn có thể bị nhầm lẫn đến 10 lần? Tôi thì không.
