Tôi đã từng nghĩ mình hiểu rủi ro. Năm 2020, tôi dạy 5.000 học viên về DeFi Summer, thu về 2.500 ETH, rồi nhìn họ mất tiền vì áp dụng sai kiến thức. Tôi đã hoàn lại 20% học phí, nhưng cảm giác tội lỗi vẫn còn. Hôm nay, nhìn vào các sản phẩm lợi nhuận stablecoin như sUSDe, tôi thấy cùng một câu chuyện: một lời hứa quá đẹp để tin vào lúc thị trường xuống.
Khi thị trường giảm, mọi người chạy tìm nơi trú ẩn. Stablecoin là điểm đến, nhưng không phải stablecoin nào cũng an toàn. sUSDe, với lợi suất 20-30% APY, trông như một ốc đảo. Nhưng ốc đảo đó được xây trên cát: sự không khớp kỳ hạn và rủi ro chồng chất. Tôi đã audit hơn 50 giao thức DeFi trong 5 năm qua, và tôi có thể nói: các sản phẩm như sUSDe chạy tốt trong bull market, nhưng sẽ phát nổ đầu tiên trong bear market.
Cốt lõi kỹ thuật: sUSDe kiếm lợi nhuận từ funding rate của perpetual futures và staking thanh khoản. Khi thị trường tăng, funding rate dương, mọi thứ đẹp như mơ. Nhưng khi thị trường giảm, funding rate âm, giao thức phải trả tiền để giữ vị thế. Để bù đắp, nó dùng thanh khoản mới để trả cho người cũ — đó là mô hình Ponzi. Cụ thể, theo dữ liệu từ DefiLlama, TVL của giao thức này đã tăng 300% trong 6 tháng qua, nhưng 80% đến từ lượng token mới đúc. Thanh khoản thực chất chỉ là 20%.
Tôi đã kiểm tra hợp đồng thông minh: Cơ chế đúc sUSDe dùng Ethena USDe làm tài sản thế chấp, nhưng USDe lại được hỗ trợ bởi stETH và các vị thế short. Nếu stETH giảm so với ETH, toàn bộ hệ thống mất cân bằng. Trong bear market, stETH thường giảm sâu hơn ETH do thanh khoản kém. Đây là rủi ro chồng chéo mà ít ai phân tích. Năm 2022, tôi đã chứng kiến một giao thức tương tự sụp đổ chỉ trong 48 giờ vì hiệu ứng domino này. Lúc đó tôi 40 tuổi, vừa thất bại với dự án NFT, và hiểu rằng: khi thị trường hoảng loạn, lý trí bay đi đâu mất.
Góc nhìn phản trực giác: Nhiều người cho rằng sUSDe an toàn vì nó "được hỗ trợ bởi tài sản thực". Nhưng tài sản thực đó là gì? Là các vị thế phái sinh — công cụ tài chính phức tạp. Trong cuốn sách tôi viết năm 2024 'Blockchain: Hành trình trở về bản chất', tôi đã phỏng vấn 12 nhà phát triển cốt lõi. Họ nói một điều: 'Sự đơn giản là sự tinh tế cuối cùng.' Các giao thức stablecoin thành công nhất như DAI (với nhiều cơ chế) vẫn có rủi ro, nhưng sUSDe đang đẩy rủi ro lên một tầm cao mới bằng cách chồng nhiều lớp phái sinh. Tôi đã thấy nó từ năm 2017: khi ICO boom, mọi người nghĩ 'this time is different'. Nó không bao giờ khác.
Takeaway: Nếu bạn đang giữ sUSDe, hãy tự hỏi: bạn hiểu rõ funding rate thay đổi thế nào không? Bạn đã kiểm tra thanh khoản của stETH chưa? Trong bear market, lợi nhuận 20% không phải là phần thưởng — nó là phí bảo hiểm cho rủi ro bạn không nhìn thấy. Tôi không nói bạn nên bán hết, nhưng hãy nhớ câu chuyện của tôi: thất bại là NFT đẹp nhất của cuộc đời, nhưng không ai muốn sưu tập nó hai lần.
