Con số 6.3 GW nghe thật hoành tráng. Đủ để cung cấp điện cho cả một thành phố nhỏ. Nhưng khi nhìn vào báo cáo tài chính quý II của Soluna Holdings, tôi chỉ thấy một con số ám ảnh hơn: 192 MW — chỉ 3% pipeline đang thực sự hoạt động. Phần còn lại là bản vẽ, là kế hoạch, là những lời hứa với nhà đầu tư.
Doanh thu tăng 145% so với cùng kỳ năm ngoái, lên 15,1 triệu USD. Nghe có vẻ ấn tượng. Nhưng lỗ ròng GAAP lại nới rộng lên 22,6 triệu USD, từ mức 7,8 triệu USD của năm trước. Và tệ hơn, số lượng cổ phiếu đang lưu hành đã tăng vọt 139% kể từ cuối năm 2025, lên 244,6 triệu cổ phiếu. Đây là câu chuyện quen thuộc của một công ty đang đốt tiền mặt để nuôi giấc mơ AI.
Thị trường đang say, hãy uống nước lọc.
Bối cảnh vĩ mô hiện tại đang đẩy các công ty khai thác Bitcoin vào thế khó. Chi phí sản xuất một Bitcoin có thể chạm ngưỡng 80.000 USD, buộc họ phải bán ra kho dự trữ và chuyển hướng sang AI như một phao cứu sinh. CoinShares gần đây ghi nhận rằng các miner yếu thế đang xả Bitcoin, trong khi những công ty mạnh hơn thì mượn nợ để xây dựng hạ tầng AI. Nhưng câu hỏi đặt ra là: AI có thực sự là cứu cánh, hay chỉ là một cái bẫy thanh khoản mới?
Soluna đã huy động 113,5 triệu USD thông qua chương trình ATM (bán cổ phiếu ra thị trường) trong nửa đầu năm, và thêm 18,9 triệu USD từ thỏa thuận mua cổ phiếu dự phòng. Tổng cộng, họ đã bán hơn 74 triệu cổ phiếu mới. Dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh âm 11,6 triệu USD, trong khi chi tiêu đầu tư lên tới 65,1 triệu USD, chủ yếu cho việc mua lại Briscoe Wind Farm và các dự án Dorothy. Nói cách khác, công ty đang đốt tiền từ cổ đông để xây dựng một tương lai chưa chắc chắn.
DeFi mùa hè kết thúc, bài học vẫn còn.
Tôi nhớ lại năm 2018, khi tôi đầu tư 120 ETH vào OmiseGO vì tin vào tầm nhìn thanh khoản phi tập trung. Kết cục: giá token giảm 90%, và tôi mất gần hết số vốn. Bài học xương máu từ ICO ngày ấy vẫn còn nguyên giá trị: một pipeline khổng lồ trên giấy không đồng nghĩa với giá trị thực tế. Soluna đang làm điều tương tự — khoe khoang 6,3 GW dự án, nhưng chỉ 192 MW đang vận hành. Còn 14 MW đang xây dựng, 1,6 GW trong giai đoạn lập kế hoạch, và 4,5 GW chỉ đang đánh giá với đối tác điện lực. Đây là những con số biết nói: 3% là thực, 97% là mơ.
Hãy nhìn vào dự án Kati 2 — liên doanh với Metrobloks. Họ cam kết 100 MW giai đoạn 1, thêm 250 MW giai đoạn 2, nhưng chưa có MW nào được đưa vào vận hành. Điều này gợi nhớ tới câu chuyện Terra Luna năm 2022: mô hình thuật toán hứa hẹn ổn định, nhưng khi thanh khoản thực tế không đủ, mọi thứ sụp đổ trong 48 giờ. Tôi mất 80.000 USDT từ bài học đó. Và bây giờ, Soluna đang tái diễn kịch bản cũ với một lớp sơn mới mang tên AI.
Có một góc nhìn phản trực giác mà ít người nói tới: việc các miner đồng loạt pivot sang AI có thể vô tình làm suy yếu chính nền tảng bảo mật của Bitcoin. Khi họ bán Bitcoin để tài trợ cho hạ tầng AI, lượng Bitcoin nắm giữ trên bảng cân đối kế toán giảm, đồng nghĩa với việc áp lực bán tăng lên trong thị trường giá xuống. Một nghiên cứu gần đây của CryptoSlate cho thấy các miner đang xả Bitcoin với tốc độ kỷ lục — và điều này đang làm rỗng ruột cột sống bảo mật của mạng lưới. Nếu xu hướng này tiếp diễn, ai sẽ còn động lực để đào Bitcoin khi mà tất cả đều chạy theo AI?
Từ bài học audit của tôi, một công ty có pipeline 6,3 GW nhưng chỉ vận hành 192 MW là một tín hiệu đỏ. Thanh khoản thực tế không nằm ở bản vẽ, mà nằm ở dòng tiền và tài sản hữu hình.
Soluna đang chơi một ván bài rủi ro. Họ vay mượn, phát hành cổ phiếu, và đặt cược vào tương lai AI. Nhưng lịch sử đã chỉ ra rằng những ván bài như vậy thường kết thúc trong nước mắt khi thanh khoản cạn kiệt. Có lẽ, đã đến lúc chúng ta quay lại với câu hỏi cốt lõi: liệu AI + Crypto có thực sự tạo ra giá trị, hay chỉ là một câu chuyện khác để bán cổ phiếu?
Khi tất cả đều chạy theo AI, ai sẽ còn đào Bitcoin?
