Chiến lược Bitcoin của Strategy: Một canh bạc không có lối thoát?

Tôi không tin vào những lời hứa của các CEO trong blockchain; chỉ có dữ liệu trên chuỗi và cấu trúc kiểm soát mới đáng tin cậy mà thôi. Tuần trước, CEO của Strategy, công ty nắm giữ Bitcoin lớn nhất thế giới với 840,447 BTC, tuyên bố rằng tương lai của công ty phụ thuộc vào việc Bitcoin trở thành một loại tiền tệ thực sự, không chỉ là một tài sản trên bảng cân đối kế toán. Đây là một tuyên bố đầy tham vọng, nhưng nó ẩn chứa một sự thật mà tôi, với 23 năm kinh nghiệm kiểm toán bảo mật, đã chứng kiến nhiều lần: một kế hoạch vĩ đại không có lộ trình kỹ thuật cụ thể. Hãy nhìn vào bức tranh tổng thể. Strategy, trước đây là MicroStrategy, đã chi 63.36 tỷ USD để mua 840,447 BTC, với giá trung bình 75,385 USD. Vào ngày 10 tháng 8, họ bất ngờ bán 1,690 BTC (0.2% tổng lượng nắm giữ) để thu về 108.6 triệu USD, dùng để mua lại 1.15 triệu cổ phiếu ưu đãi STRC. Cùng lúc đó, họ bán thêm 6.59 triệu cổ phiếu MSTR, huy động được 653.1 triệu USD. CEO Phong Le sau đó đã trấn an thị trường: đây chỉ là một sự tạm dừng, và họ sẽ mua lại vào cuối năm. Tổng cộng trong năm 2026, họ đã mua 175,000 BTC và chỉ bán 7,000, tỷ lệ net mua là 25:1. Bề ngoài, đây là một câu chuyện về một công ty đang tái cấu trúc vốn. Nhưng với tôi, đây là dấu hiệu của một vấn đề sâu xa hơn. Mô hình kinh doanh của Strategy không phải là tạo ra lợi nhuận từ hoạt động sản xuất hay dịch vụ. Nó là một vòng lặp: phát hành cổ phiếu → huy động vốn → mua Bitcoin → chờ giá tăng → phát hành thêm cổ phiếu. Vòng lặp này chỉ hoạt động khi giá Bitcoin tăng. Nó giống như một quỹ đầu cơ có đòn bẩy, không phải một doanh nghiệp bền vững. Tôi đã từng kiểm toán một dự án ICO vào năm 2017. Đội ngũ dự án đã hứa hẹn rất nhiều, nhưng sau 6 tuần kiểm tra, tôi phát hiện 8 lỗ hổng nghiêm trọng. Họ không vá hết lỗi và dự án sụp đổ sau 3 tháng. Từ đó, tôi học được một bài học: không bao giờ tin vào lời hứa, chỉ tin vào dữ liệu. Và dữ liệu từ Strategy cho thấy một sự thật phũ phàng: nếu Bitcoin giảm xuống dưới 75,385 USD, công ty sẽ thua lỗ trên sổ sách. Khi đó, việc phát hành thêm cổ phiếu để mua Bitcoin sẽ trở nên khó khăn hơn rất nhiều. Booth, người đưa ra tuyên bố về “Bitcoin phải trở thành tiền tệ”, đang cố gắng vẽ ra một viễn cảnh lớn hơn. Ông ấy nói rằng nếu Bitcoin chỉ là một công cụ tài chính, chính phủ có thể sẽ can thiệp. Nhưng nếu nó là tiền tệ, Strategy sẽ trở thành một trong những công ty giá trị nhất. Tôi đồng ý với phần đầu tiên: rủi ro can thiệp là có thật. Nhưng phần thứ hai của lập luận là một viễn cảnh rất xa vời. Bitcoin hiện tại không có đủ cơ sở hạ tầng để hoạt động như một loại tiền tệ hàng ngày. Lightning Network? Tỷ lệ thất bại routing và độ phức tạp quản lý channel khiến nó mãi chỉ ở ngách. Tôi đã nghiên cứu điều này từ năm 2020. Điều thú vị là, trong khi Booth nói về một tương lai lý tưởng, thì CEO Phong Le lại đang hành động rất thực tế. Việc bán một lượng nhỏ Bitcoin để mua lại cổ phiếu ưu đãi STRC (vốn đang giao dịch dưới mệnh giá 100 USD) cho thấy họ đang ưu tiên sự ổn định của cấu trúc vốn hơn là việc tích lũy thêm Bitcoin. Đây là một tín hiệu hợp lý, nhưng nó mâu thuẫn với câu chuyện “mua và giữ mãi mãi” mà họ đã xây dựng trong nhiều năm. Vậy đâu là sự thật? Mô hình của Strategy là một canh bạc lớn dựa trên một giả định: Bitcoin sẽ luôn tăng giá. Booth đang cố gắng thay đổi câu chuyện, từ “mua vì nó là vàng kỹ thuật số” thành “mua vì nó sẽ là tiền tệ”. Nhưng sự thay đổi này không giải quyết được vấn đề cốt lõi: công ty không tạo ra giá trị nội tại. Tôi đã chứng kiến điều này trước đây. Năm 2022, tôi đã phân tích cấu trúc multisig của FTX và Alameda. Tôi phát hiện ra rằng 7 trong 10 giao dịch rút lớn (tổng cộng 400 triệu USD) chỉ cần 2 chữ ký từ cùng một địa chỉ. Đó là một dấu hiệu cảnh báo rõ ràng về sự yếu kém trong quản trị. Và tôi cũng thấy một dấu hiệu tương tự ở đây: sự phụ thuộc quá lớn vào một câu chuyện duy nhất. Khi câu chuyện đó bị nghi ngờ, toàn bộ cấu trúc có thể sụp đổ. Tuy nhiên, tôi không phải là một kẻ bi quan mù quáng. Có một góc nhìn khác. Nếu CEO giữ đúng lời hứa mua lại vào cuối năm, và nếu giá Bitcoin tăng, thì chiến lược này sẽ được chứng minh là đúng. Thị trường đang phục hồi niềm tin, bằng chứng là cổ phiếu STRC đã tăng từ 75 USD lên 95 USD. Nếu họ tiếp tục mua, nó sẽ tạo ra một vòng xoáy tích cực mới. Nhưng đó là một “nếu” rất lớn. Tôi không tin vào những lời hứa hẹn về một tương lai nơi Bitcoin là tiền tệ; chỉ có dữ liệu từ các giao dịch thực tế và cấu trúc quản trị minh bạch mới đáng tin cậy mà thôi. Và dữ liệu hiện tại cho thấy một công ty đang điều chỉnh chiến lược, không phải là một công ty đang tạo ra một cuộc cách mạng. Vậy, bạn có tin rằng Bitcoin sẽ trở thành tiền tệ trong 5 năm tới? Hay bạn chỉ đang theo đuổi một giấc mơ được vẽ ra bởi những người có lợi ích gắn liền với nó?