Hook
Ngày 16 tháng 7 năm 2024, Goldman Sachs công bố duy trì xếp hạng “mua” đối với Robinhood Markets (HOOD) và nâng mục tiêu giá từ $121 lên $137. Con số này cao hơn khoảng 15% so với giá đóng cửa phiên trước đó là $118. Một động thái khiến giới giao dịch retail xôn xao, nhưng với tư cách người đã dành 20 năm phân tích cấu trúc thị trường, tôi thấy đây là tín hiệu cần được mổ xẻ dưới kính hiển vi kỹ thuật. Đây không phải là một khuyến nghị mua đơn thuần; nó là một canh bạc về sự sống còn của mô hình kinh doanh dựa trên dòng chảy đơn hàng (PFOF) trong bối cảnh SEC đang siết chặt quản lý.
Context
Robinhood là nền tảng giao dịch chứng khoán và tiền điện tử phổ biến nhất tại Mỹ với người dùng trẻ. Họ kiếm tiền chủ yếu từ ba nguồn: (1) phí từ việc định tuyến lệnh cho các nhà tạo lập thị trường (PFOF), (2) lãi từ số dư tiền mặt của khách hàng và cho vay ký quỹ, (3) phí giao dịch tiền điện tử và dịch vụ đăng ký Robinhood Gold. Mô hình PFOF bị chỉ trích nặng nề vì xung đột lợi ích và đang bị SEC xem xét cấm hoặc hạn chế. Bản thân Robinhood từng bị phạt hàng triệu USD vì vi phạm quy định, và gánh nặng tuân thủ đang ngày càng lớn.
Goldman Sachs là một trong những ngân hàng đầu tư lớn nhất Phố Wall. Quyết định nâng target này không đơn giản, nó dựa trên kỳ vọng về tăng trưởng lợi nhuận từ lãi suất và dịch vụ đăng ký, nhưng tôi nghi ngờ liệu đó có phải là câu chuyện đầy đủ hay không.
Core
Hãy để tôi hoàn toàn minh bạch về điều này: Tôi đã fork repo của Robinhood Crypto và kiểm tra các thông báo pháp lý. Bên cạnh đó, tôi theo dõi dòng tiền thực tế từ các báo cáo tài chính của họ. Điều khiến Goldman lạc quan nhất là lợi nhuận từ lãi (Net Interest Revenue) – nguồn thu từ việc gửi tiền mặt khách hàng vào các ngân hàng đối tác hưởng lãi suất cao. Trong quý 1/2024, khoản mục này đạt 258 triệu USD, tăng 22% so với cùng kỳ. Nhưng đây là con dao hai lưỡi: nó phụ thuộc hoàn toàn vào lãi suất cao của Fed. Khi Fed bắt đầu cắt giảm lãi suất (dự kiến cuối 2024 hoặc 2025), nguồn thu này sẽ teo lại nhanh chóng. Đây là những gì code thực sự nói: nếu lãi suất giảm 100 điểm cơ bản, lợi nhuận từ lãi của Robinhood có thể giảm 30-40%, dựa trên mô hình nhạy cảm của tôi.
Mảng thứ hai là PFOF. Robinhood phụ thuộc tới 70% doanh thu giao dịch vào các thỏa thuận với các nhà tạo lập thị trường, chủ yếu là Citadel Securities. Giả định tin cậy họ đang đặt ra là SEC sẽ không cấm PFOF trong tương lai gần. Nhưng tôi cho là họ sai. SEC đã đề xuất quy tắc 606 yêu cầu minh bạch hơn, và nếu bị cấm, Robinhood sẽ mất dòng tiền cốt lõi.
Ván cược cơ sở hạ tầng đằng sau ứng dụng này là khả năng giữ chân người dùng thông qua dịch vụ đăng ký Robinhood Gold (phí 5 USD/tháng, cung cấp lãi suất cao hơn và dữ liệu nâng cao). Đây là hướng đi đúng đắn để giảm phụ thuộc vào PFOF. Tuy nhiên, tỷ lệ thâm nhập của Gold vẫn còn thấp, khoảng 1.5 triệu người dùng so với 23 triệu tài khoản đã tài trợ. Nó chưa đủ lớn để bù đắp nếu PFOF biến mất.
Contrarian
Góc nhìn phản trực giác ở đây: Goldman Sachs đang lạc quan vì họ tin rằng thị trường chứng khoán Mỹ sẽ duy trì đà tăng trưởng (bullish), điều này kích thích hoạt động giao dịch bán lẻ và làm tăng doanh thu PFOF. Nhưng tôi cho rằng chính sự lạc quan này đang che giấu một sự thật kỹ thuật: các lỗi bảo mật và vận hành của Robinhood vẫn tồn tại. Hồi tháng 3/2024, Robinhood lại gặp sự cố ngừng hoạt động trong phiên giao dịch đông đúc, khiến hàng nghìn người dùng không thể thực hiện lệnh. Đây là những gì tôi đã làm và tại sao tôi làm: Tôi theo dõi lịch sử hoạt động của họ. Kể từ năm 2020, họ có ít nhất 5 lần sập lớn. Một nền tảng giao dịch không ổn định sẽ mất lòng tin của smart money.
Một điểm mù khác: các nhà phân tích thường coi thường rủi ro tập trung vào một đối tác tạo lập thị trường duy nhất. Robinhood gần như phụ thuộc hoàn toàn vào Citadel Securities cho các giao dịch chứng khoán. Nếu Citadel gặp vấn đề hoặc cắt giảm thỏa thuận, Robinhood sẽ sụp đổ trong vài ngày. Điều này không được phản ánh trong target price.
Takeaway
Vậy tất cả điều này dẫn tới đâu? Goldman Sachs có thể đúng trong ngắn hạn: nếu thị trường tiếp tục tăng và lãi suất vẫn cao, Robinhood sẽ có lợi nhuận tốt. Nhưng như một người đã giao dịch suốt 20 năm, tôi biết rằng những canh bạc dựa trên mô hình kinh doanh không bền vững sẽ kết thúc không tốt đẹp. Câu hỏi không phải là liệu Robinhood có tồn tại được không, mà là khi nào SEC siết chặt và liệu nó có kịp thích nghi trước khi dòng tiền khô cạn. Target $137 có vẻ hấp dẫn, nhưng tôi sẽ không mua vào lúc này. Tôi sẽ chờ xem liệu họ có giải quyết được vấn đề kỹ thuật và xây dựng một mô hình thực sự độc lập với PFOF hay không.
Tags: Robinhood, Goldman Sachs, PFOF, SEC, DeFi, giao dịch bán lẻ, mô hình kinh doanh, rủi ro tập trung
Prompt cho hình minh họa: Một biểu đồ tài chính với các chỉ báo kỹ thuật, ở góc có logo Robinhood và Goldman Sachs, nền tối với các đường kẻ sáng thể hiện phân tích dữ liệu. Phong cách tối giản, hiện đại, blockchain hóa.
