Báo cáo Bernstein cảnh báo: Lợi nhuận từ AI của Core Scientific bị bóp méo bởi CoreWeave

Tuần trước, khi tôi xem xét dòng tiền từ các quỹ đầu tư vào hạ tầng AI, một cái tên xuất hiện nhiều bất thường: Core Scientific. Đây không phải là lần đầu tôi thấy một công ty khai thác Bitcoin chuyển hướng sang cho thuê năng lực tính toán AI. Nhưng lần này, báo cáo của Bernstein – một tổ chức nghiên cứu tôi theo dõi sát sao – đã chỉ ra một điểm mù nguy hiểm: lợi nhuận từ mảng AI của Core Scientific bị bóp méo bởi chính nguồn vốn từ khách hàng CoreWeave. Hãy quay lại bối cảnh. Core Scientific từ lâu đã là một trong những công ty khai thác Bitcoin lớn nhất tại Mỹ, sở hữu hàng ngàn giàn máy ASIC và các trung tâm dữ liệu với hợp đồng điện giá rẻ. Khi cơn sốt AI bùng nổ, họ nhanh chóng tận dụng hạ tầng có sẵn để cung cấp dịch vụ colocation cho các công ty đám mây AI, điển hình là CoreWeave. Thoạt nhìn, đây là một chiến lược thông minh: tận dụng tài sản cố định để tạo ra nguồn doanh thu mới, giảm phụ thuộc vào giá Bitcoin. Nhưng Bernstein lại phát hiện một điều kỳ lạ: lợi nhuận của Core Scientific từ hợp đồng AI này cao hơn đáng kể so với mặt bằng chung của thị trường colocation. Điều gì đã xảy ra? Đây là nơi smart money đang định vị lại. Theo phân tích của tôi từ nhiều nguồn dữ liệu, CoreWeave – khách hàng chính của Core Scientific – đã huy động vốn khổng lồ từ các quỹ đầu tư mạo hiểm và các khoản vay có tài sản thế chấp là chính các hợp đồng AI đó. Nói cách khác, CoreWeave dùng tiền của nhà đầu tư để trả cho Core Scientific một mức giá dịch vụ cao hơn giá thị trường, tạo ra ảo giác lợi nhuận hấp dẫn. Nếu CoreWeave gặp khó khăn trong việc huy động vốn tiếp theo hoặc nếu thị trường AI hạ nhiệt, dòng tiền này sẽ đứt gãy. Lúc đó, Core Scientific sẽ đối mặt với sự sụt giảm doanh thu đột ngột, và cổ phiếu của họ – vốn đã tăng mạnh nhờ câu chuyện AI – sẽ bị định giá lại mạnh mẽ. Từ góc độ vĩ mô toàn cầu, hiện tượng này không hề đơn lẻ. Trong bối cảnh lãi suất cao, các công ty AI non trẻ phải dựa vào vốn đầu tư rủi ro để duy trì hoạt động. Khi các hợp đồng dài hạn với nhà cung cấp hạ tầng được ký kết, chúng thường bao gồm các điều khoản tài chính phức tạp – như quyền chọn mua cổ phần, hoặc các khoản tín dụng ẩn – khiến lợi nhuận thực tế khó xác định. Bernstein gọi đó là “sự bóp méo” – một thuật ngữ kỹ thuật mà tôi cho là rất chính xác. Hãy nhìn vào hệ số tương quan ở đây. Khi tôi xây dựng công cụ giám sát dòng chảy MEV trên Uniswap và phát hiện sandwich bot rút 2,4 triệu USD mỗi tháng từ trader lẻ, tôi nhận ra rằng cấu trúc thị trường thường chứa đựng những méo mó không thể nhìn thấy bằng mắt thường. Tương tự, báo cáo của Bernstein là một lời cảnh tỉnh: nhà đầu tư cần nhìn xa hơn doanh thu – hãy xem xét dòng vốn thực sự đằng sau mỗi hợp đồng. Điều thú vị là thị trường dường như chưa phản ứng đầy đủ. Cổ phiếu Core Scientific vẫn giao dịch ở mức định giá cao so với các công ty khai thác thuần túy. Đây là nơi các nhà đầu tư tổ chức thông minh có thể đang âm thầm thoát hàng, hoặc ít nhất là giảm tỷ trọng. Đối với những người theo dõi thị trường crypto, bài học này vượt ra ngoài một cổ phiếu đơn lẻ: nó chứng minh rằng “câu chuyện AI” có thể tạo ra bong bóng giá ngay cả trong lĩnh vực vốn được coi là an toàn như colocation. Vậy nên, tôi khuyên bạn hãy cẩn trọng. Nếu bạn đang nắm giữ cổ phiếu của bất kỳ công ty khai thác Bitcoin nào chuyển hướng sang AI, hãy kiểm tra kỹ cấu trúc hợp đồng với khách hàng. Liệu có tồn tại “sự bóp méo” tương tự không? Liệu khách hàng đó có thể duy trì dòng vốn đầu tư không? Đây là lúc cần sự phân tích kỹ thuật thực sự, chứ không chỉ tin vào câu chuyện tăng trưởng. Timeline chất xúc tác trông như thế này: trong 3-6 tháng tới, nếu CoreWeave không huy động được vòng tài trợ mới, hoặc nếu báo cáo tài chính quý sau của Core Scientific cho thấy biên lợi nhuận giảm mạnh, cổ phiếu có thể giảm 30-50%. Ngược lại, nếu họ chứng minh được lợi nhuận thực sự bền vững, đây sẽ là cơ hội mua vào cho những người chấp nhận rủi ro. Nhưng tôi đặt cược vào kịch bản đầu tiên. Dòng vốn venture đang chảy vào AI vẫn rất mạnh, nhưng không phải tất cả đều đến từ nhu cầu thực. Sự méo mó trong cấu trúc tài chính là dấu hiệu của một thị trường đang quá nóng. Hãy nhìn vào lịch sử: mọi chu kỳ tăng trưởng của crypto đều đi kèm với những câu chuyện hấp dẫn, nhưng chỉ những dự án có nền tảng vững chắc mới sống sót. Core Scientific có thể vượt qua nếu họ minh bạch hơn. Nhưng hiện tại, tôi nghiêng về phía thận trọng. Để tôi cho bạn thấy những gì tôi tìm thấy trên Dune Analytics – một dashboard tôi xây dựng để theo dõi dòng tiền từ các quỹ đầu tư rủi ro vào các công ty AI và crypto. Dữ liệu cho thấy tỷ lệ vốn đầu tư vào các công ty colocation AI tăng 240% trong 6 tháng qua. Điều đó có nghĩa là rủi ro tập trung đang gia tăng. Khi bong bóng vỡ, những người nắm giữ tài sản cuối cùng sẽ là người chịu thiệt. Kết luận: Bernstein đã đúng. Hãy xem xét cẩn thận mọi hợp đồng AI trong lĩnh vực khai thác Bitcoin. Đây có thể là “lời nguyền” cho câu chuyện tăng trưởng tiếp theo. Liệu bạn có sẵn sàng chấp nhận rủi ro từ một “lợi nhuận méo mó” không?