Giao dịch phái sinh crypto, từ trước đến nay, vẫn luôn xoay quanh một giả định bất di bất dịch: muốn trade option, mày phải có coin. Bitcoin? Ethereum? Cầm cố bằng crypto, ký quỹ bằng crypto, thanh lý cũng bằng crypto. Đó là luật chơi.
Cho đến tuần này, Kraken phá luật.
Họ ra mắt sản phẩm option thanh toán bằng USD cho Bitcoin và Ethereum. Không yêu cầu tài sản thế chấp bằng crypto. Không phải lo lắng về biến động giá của collateral. Một đường cắt ngang cấu trúc thị trường cũ.
Tin tức này vừa ra, cộng đồng chia làm hai phe: số đông gọi đó là 'cú hích cho tổ chức', số ít hơn — bao gồm tôi — nhìn ra một mảnh ghép quan trọng hơn nhiều.
Hãy bắt đầu với Context. Thị trường option crypto hiện tại bị Deribit thống trị gần như tuyệt đối — khoảng 90% thị phần. Cơ chế của Deribit là 'crypto-margined': bạn đặt cọc bằng BTC hoặc ETH, và khi giá biến động, giá trị tài sản thế chấp của bạn cũng biến động. Đối với trader chuyên nghiệp, đây là một lớp rủi ro thừa thãi. Khi bạn muốn hedge, lớp rủi ro từ chính tài sản thế chấp lại làm nhiễu tín hiệu.
Kraken nhìn thấy điểm mù đó. Sản phẩm mới của họ — cash-settled option — loại bỏ hoàn toàn yêu cầu tài sản thế chấp bằng crypto. Bạn nạp USD, bạn giao dịch, khi option đáo hạn, lợi nhuận hoặc thua lỗ được thanh toán bằng USD. Đơn giản vậy thôi.
Nghe có vẻ... nhàm chán. Đúng vậy. Đây không phải là một innovation về mặt kỹ thuật. Trên thực tế, CME đã có cash-settled futures từ lâu, và option thanh toán bằng tiền mặt là một cấu trúc tài chính truyền thống quen thuộc. Nhưng giới hạn của CME là quy mô hợp đồng — thường 5 BTC/ lô — quá lớn đối với các quỹ vừa và nhỏ.
Điểm khác biệt cốt lõi nằm ở chỗ: Kraken đang mở ra một cánh cửa pháp lý và vận hành cho các tổ chức tài chính truyền thống, thay vì cạnh tranh về mặt công nghệ.
Hãy đặt mình vào vị trí của một quỹ hedge fund có trụ sở tại New York. Họ muốn tiếp xúc với Bitcoin, nhưng không muốn quản lý private key, không muốn đối mặt với rủi ro lưu ký, và đặc biệt không muốn tài sản thế chấp của mình bị biến động giá crypto ảnh hưởng đến vị thế option. Với sản phẩm USD-settled của Kraken, họ có thể thực hiện mọi thứ bằng tiền mặt. Kế toán đơn giản hơn. Tuân thủ dễ dàng hơn. Và quan trọng nhất: họ không cần phải 'chạm' vào crypto.
Đây là nơi mà góc nhìn phản trực giác xuất hiện.
Phần lớn mọi người nghĩ rằng đây là một sản phẩm giúp tăng cường 'chấp nhận crypto'. Nhưng theo tôi, nó có tác dụng ngược lại: nó giúp các tổ chức không cần chạm vào crypto, mà vẫn có thể tham gia thị trường.
Nghe có vẻ nghịch lý. Thế nhưng, hãy nhìn vào con số. Năm 2022, khi tôi short Bitcoin từ 45.000 USD xuống 20.000 USD với đòn bẩy 5x, tôi mất 10 BTC chỉ vì không chốt lời kịp thời. Sai lầm đó đến từ việc tôi để tài sản thế chấp là crypto — khi thị trường phục hồi ngắn, giá trị tài sản thế chấp của tôi co lại, buộc tôi phải đóng lệnh sớm. Các tổ chức không muốn điều đó. Họ muốn kiểm soát rủi ro một cách riêng biệt: rủi ro từ vị thế option tách biệt với rủi ro từ biến động giá của tài sản thế chấp.
Sản phẩm của Kraken giải quyết chính xác vấn đề đó.
Tuy nhiên, cần phải có một lời cảnh báo. Từ kinh nghiệm audit hợp đồng ICO 2017 của tôi, tôi nhận ra rằng 'innovation' trong tài chính thường đi kèm với một lớp rủi ro mới. Với sản phẩm này, rủi ro là gì?
Rủi ro lớn nhất là sự tập trung. Bởi vì tất cả đều phụ thuộc vào Kraken. Không có smart contract, không có on-chain settlement. Nếu Kraken gặp vấn đề về thanh khoản hoặc bị hack, toàn bộ vị thế option của bạn sẽ mất giá trị tham chiếu. Đây là rủi ro counterparty mà bạn phải chấp nhận.
Tôi sẽ nói thẳng: sản phẩm này không phải là 'game changer' cho giá Bitcoin. Nó là 'game changer' cho cách các tổ chức tham gia vào thị trường.
Hãy nhìn vào bức tranh lớn hơn. Nếu sản phẩm này kết hợp với spot ETF Bitcoin — mà chúng ta đang chờ đợi — thì đây sẽ là một combo lợi hại. Các market maker có thể dùng option này để hedge rủi ro từ việc nắm giữ ETF. Các quỹ đầu tư có thể xây dựng chiến lược 'covered call' bằng cách mua ETF và bán option call trên Kraken. Đó là lúc thị trường thực sự mở rộng.
Nhưng đó là chuyện của 6-12 tháng tới. Còn hiện tại, điều duy nhất tôi cần bạn ghi nhớ là:
Khi một sàn giao dịch có 10 năm tuổi đời, có giấy phép FCM (Futures Commission Merchant) và vừa tung ra một sản phẩm làm giảm ma sát cho dòng tiền tổ chức, thì đó là một tín hiệu. Không phải tín hiệu mua. Mà là tín hiệu về sự trưởng thành của thị trường.
Bạn có thể không trade option. Nhưng nếu bạn không hiểu tại sao Deribit đang lo lắng và tại sao Kraken lại đặt cược vào USD, bạn đang bỏ lỡ một phần rất quan trọng của bức tranh.
Và tôi có một câu hỏi dành cho bạn: khi 95% thị phần option đang nằm trong tay một sàn, và sàn kia vừa tung ra một đối thủ cạnh tranh trực tiếp, liệu Deribit có ngồi yên không?
