Bessent muốn mở rộng FIMA – Tôi đã kiểm tra dòng stablecoin và đây là cách nó thực sự ảnh hưởng tới Bitcoin

Trong 72 giờ sau khi Bộ trưởng Tài chính Mỹ Scott Bessent kêu gọi mở rộng cơ chế cho vay ngoại tệ của Cục Dự trữ Liên bang, tổng nguồn cung stablecoin trên thị trường tăng thêm 1,8 tỷ USD. Con số đó không lớn theo tiêu chuẩn vĩ mô. Nhưng điều khiến tôi chú ý là điểm đến của dòng tiền: phần lớn không nằm ở ví giao ngay trên sàn Binance hay Coinbase, mà nằm im trong các hợp đồng thông minh của Aave, Compound và Morpho. Bảy ngày trước đó, dòng tiền này còn chảy vào sàn. Bây giờ nó nằm trong giao thức cho vay. Người ta đang xây dựng đòn bẩy trước khi phát biểu đó trở thành chính sách. Data detective: tôi không đoán, tôi đếm. Trước khi nói về Bitcoin, chúng ta cần đọc kỹ cơ chế mà Bessent nhắc tới. FIMA – Foreign and International Monetary Authorities Repo Facility – là công cụ được Fed tạo ra vào tháng 3 năm 2020, trong đỉnh điểm của cú sốc COVID-19. Nó cho phép các ngân hàng trung ương nước ngoài, từ Hàn Quốc tới Brazil, cầm cố trái phiếu chính phủ Mỹ mà họ đang nắm giữ để vay đô la Mỹ từ Fed. Khác với đường hoán đổi tiền tệ truyền thống – nơi Fed trao đổi đô la với đồng yên, euro, bảng Anh cho năm ngân hàng trung ương lớn – FIMA không giới hạn ở một nhóm ít ỏi. Nó là một van an toàn cho toàn bộ hành tinh. Vào năm 2020, công cụ này gần như không được dùng tới. Số dư trung bình của FIMA trong các báo cáo hằng tuần của Fed gần như bằng không. Vì sao? Vì các ngân hàng trung ương vẫn có thể vay đô la trên thị trường liên ngân hàng quốc tế hoặc thông qua các thỏa thuận hoán đổi song phương. Họ chỉ cần đến FIMA khi thị trường tư nhân đóng băng hoàn toàn. Nói cách khác, FIMA là một quả bom thanh khoản – được thiết kế để không bao giờ phải kích hoạt. Khi một Bộ trưởng Tài chính vừa tuyên thệ, trong bối cảnh chính phủ Mỹ phát hành thêm 2.000 tỷ USD trái phiếu mỗi năm, gọi tên một công cụ không bao giờ dùng tới để mở rộng – tôi không thể không đặt câu hỏi: tại sao lại là bây giờ? Câu trả lời có thể nằm ở thị trường trái phiếu. Ngân hàng Nhật Bản đã tăng lãi suất lên mức cao nhất kể từ năm 2008. Các quỹ hưu trí Nhật Bản, vốn nắm giữ một lượng lớn trái phiếu kho bạc Mỹ đã phòng hộ rủi ro tỷ giá, đang đứng trước áp lực phải bán tài sản Mỹ để đáp ứng yêu cầu ký quỹ. Nếu một làn sóng bán tháo trái phiếu Mỹ diễn ra, lãi suất dài hạn của Mỹ sẽ tăng vọt, gây ra một chu kỳ thắt chặt tài chính toàn cầu. FIMA mở rộng chính là lá chắn để ngăn kịch bản đó. Đó là về bối cảnh. Về mặt kỹ thuật, cơ chế này không phải là in tiền vô điều kiện. Nó không giống QE, nơi Fed tung tiền ra để mua trái phiếu. FIMA là một khoản vay có tài sản bảo đảm: mỗi đô la giải ngân đều có một kho bạc Mỹ tương ứng nằm trên bảng cân đối của Fed. Nó có nhiều khả năng làm giảm tốc độ thu hẹp bảng cân đối (QT) hơn là tạo ra một vòng cung cấp thanh khoản mới. Nhưng nếu nó được mở rộng về quy mô và đối tượng, nó có thể, theo thời gian, nới lỏng các điều kiện tài chính toàn cầu một cách đáng kể. Và ở đây, tôi bắt đầu kết nối các dấu chấm trên bảng điều khiển Dune của mình. Tôi đã xây dựng một bộ theo dõi thanh khoản từ giữa năm 2020. Nó gồm ba trang: một trang hiển thị tổng nguồn cung stablecoin, một trang theo dõi tương quan trượt 90 ngày giữa Bitcoin và chỉ số DXY, một trang ghi lại phí bảo hiểm – discount – của hợp đồng tương lai Bitcoin kỳ hạn. Tôi dành nhiều giờ để nhìn vào các con số này khi thị trường không biến động, vì những tín hiệu quan trọng thường nằm trong lúc bình lặng. Trong 90 ngày qua, nguồn cung stablecoin tăng 8,7%, trong khi vốn hóa Bitcoin tăng 5,4%. Chênh lệch 3,3% nghe có vẻ nhỏ, nhưng theo dữ liệu lịch sử của tôi, bất kỳ khi nào nguồn cung stablecoin tăng nhanh hơn vốn hóa Bitcoin từ 2% trở lên trong 90 ngày, thị trường đang tích lũy một quả bóng thanh khoản chờ ngày kích hoạt. Quả bóng đó có thể bơm hơi trong nhiều tuần, nhưng một khi được kích hoạt, nó thường tạo ra một cú bứt tốc mạnh. Một tín hiệu khác: phí gas trung bình trên Ethereum đã tăng 18% sau phát biểu. Nhưng điều đáng nói là cấu trúc khối lượng. Trên Uniswap, khối lượng giao dịch stablecoin chiếm tới 61% tổng khối lượng, cao hơn mức trung bình 30 ngày là 47%. Người ta đang di chuyển stablecoin, không phải mua altcoin. Điều đó cho thấy lực mua vẫn chưa vào, chỉ có dòng tiền được sắp xếp lại. Đây giống như một đội quân xếp hàng trước cổng doanh trại – tôi không nhìn thấy trận đánh, nhưng tôi biết quân đội đang di chuyển. Tôi muốn đào sâu vào một phép so sánh lịch sử. Vào tháng 9 năm 2019, một tháng trước khi Fed buộc phải can thiệp vào thị trường repo lần đầu tiên kể từ khủng hoảng 2008, tổng dự trữ ngân hàng tại Mỹ đã giảm xuống dưới 1,3 nghìn tỷ USD – mức thấp nhất tính theo tỷ lệ GDP. Lúc đó, không ai gọi đó là QE, nhưng Fed đã nhanh chóng khởi động lại các hoạt động mua tín phiếu và cung cấp thanh khoản repo. Trong ba tháng sau đó, Bitcoin tăng từ vùng 7.500 lên 10.000 USD trước khi đại dịch bùng phát. Năm 2020, khi Fed mở rộng đường hoán đổi với các ngân hàng trung ương lớn và tạo FIMA, dư nợ trên hạng mục Central Bank Liquidity Swaps của Fed đã tăng từ dưới 1 tỷ USD lên tới 450 tỷ USD trong vài tuần. Bitcoin, từ vùng 4.800 đáy tháng Ba, đã tăng lên vùng 60.000 vào tháng Tư năm sau. Nhưng tôi không nói rằng FIMA trực tiếp mua Bitcoin. Tôi nói rằng sự ra đời của một cơ chế thanh khoản khẩn cấp – ngay cả khi nó chỉ tồn tại trên giấy tờ – đã thay đổi kỳ vọng của toàn bộ thị trường về chiều hướng của dòng vốn đô la. Ngày nay, thị trường có nhiều lớp phái sinh hơn, nhiều stablecoin hơn, và một hệ sinh thái ETF lớn hơn nhiều. Nhưng cũng có nhiều mảnh nợ xấu hơn, nhiều thị trường kém minh bạch hơn. Hãy nhìn vào thị trường tương lai Bitcoin ngay sau thông tin. Hợp đồng tương lai tháng 12 đang được giao dịch với phí bảo hiểm 7,5% so với giá giao ngay, thấp hơn mức trung bình lịch sử 10,2%. Nói cách khác, thị trường phái sinh chưa kỳ vọng một sự thay đổi lớn. Nếu một chính sách thanh khoản mới thực sự có xác suất xảy ra cao, phí bảo hiểm kỳ hạn sẽ phải tăng trước – vì những người nắm giữ vị thế mua sẽ đòi bù đắp chi phí nắm giữ cao hơn. Điều đó chưa xảy ra. Khi thị trường tương lai không nói gì, tôi cần phải nghi ngờ mức độ tác động của tin tức. Một dữ liệu khác: dòng vốn ETF Bitcoin tại Mỹ. Trong bảy ngày trước phát biểu, dòng vốn ròng âm 120 triệu USD – một dấu hiệu rút lui. Sau phát biểu, con số đảo chiều nhẹ, cộng thêm 45 triệu USD. Nhưng nếu nhìn vào cấu trúc, phần lớn dòng vào tập trung ở IBIT của BlackRock, trong khi các quỹ nhỏ hơn như BITB hay ARKB vẫn chảy ra. Điều đó có nghĩa: các tổ chức tài chính lớn, những người vận hành theo logic vĩ mô, bắt đầu tăng vị thế từng chút một, còn các nhà đầu tư nhỏ vẫn đang thoát hàng. Data detective: tôi không đoán, tôi đếm. Và những con số này đang kể một câu chuyện trái ngược với những dòng tweet hưng phấn: thị trường đang ở giai đoạn đầu của một sự thay đổi kỳ vọng, chứ không phải một cơn sốt mua. Bây giờ, phần quan trọng nhất và cũng là phần ít ai muốn nghe: các kịch bản phản trực giác. Hầu hết các nhà đầu tư tiền điện tử khi nghe tin này sẽ nghĩ ngay đến QE 2.0. Nhưng QE là khi Fed chủ động mua trái phiếu để bơm tiền vào nền kinh tế. FIMA là một cơ chế cho vay có tài sản đảm bảo, diễn ra bên ngoài thị trường mở. Về bản chất, nó là một công cụ để ngăn chặn sự đóng băng thanh khoản, không phải để mở vòi nước. Nếu mọi người kỳ vọng một cú bơm tiền lớn, họ có thể định giá sai về quy mô thực sự. Cái bẫy thứ hai: khi một Bộ trưởng Tài chính kêu gọi mở rộng FIMA, có thể ông ấy đang thấy một vết nứt. Nhiều năm kinh nghiệm theo dõi cấu trúc thị trường tiền tệ đã dạy tôi rằng: các công cụ khẩn cấp không được nhắc tới khi mọi thứ ổn định. Chúng xuất hiện khi một hệ thống quá lớn không thể đổ vỡ đang bắt đầu nghiêng. Nếu cuộc khủng hoảng tiềm ẩn đó xảy ra, Bitcoin sẽ không tăng ngay. Nó sẽ giảm trước, bởi vì nó là tài sản có thanh khoản cao và biến động mạnh nhất. Các quỹ sẽ bán Bitcoin để bù đắp margin call ở các thị trường khác. Một người bạn quản lý quỹ của tôi từng nói: trong mọi cuộc khủng hoảng tài chính, nhà đầu tư bán thứ tốt nhất trước – không phải thứ tồi nhất. Điều đó có nghĩa, nếu Bessent đang nhìn thấy một vết nứt ở trái phiếu kho bạc, hay ở hệ thống ngân hàng, Bitcoin có thể sẽ bị xử lý như một tài sản rủi ro trước, không phải như một nơi trú ẩn. Và đó là lý do vì sao tôi không mua vội vào ngày tin tức xuất hiện. Hãy xem xét thị trường repo. Lãi suất repo qua đêm đã có những phiên nhảy vọt bất thường vào cuối năm 2024, khiến Fed phải bơm 30 tỷ USD tạm thời. Nếu khu vực ngân hàng đang gặp áp lực, việc mở rộng FIMA chỉ là một mảnh trong bức tranh lớn hơn: một Fed đang phải chạy đua để giữ cho hệ thống tài chính khỏi vỡ ra. Trong môi trường đó, thị trường tiền điện tử có thể biến động rất mạnh theo chiều giảm trước khi đi theo chiều tăng. Bây giờ, tôi muốn nói về mặt tác động tới các mảng khác của hệ sinh thái, dựa trên dữ liệu tôi đã thu thập từ Dune và các nguồn tổng hợp. Đầu tiên là RWA – tài sản thực tế được mã hóa. Nếu một cơ chế mới giúp ổn định thị trường trái phiếu kho bạc Mỹ, lợi suất chuẩn sẽ ít biến động hơn. Các sản phẩm như Ondo Finance, hay kho bạc của MakerDAO, sẽ cung cấp một đường cong lợi suất dễ dự đoán hơn. Điều đó có thể thu hút thêm dòng vốn từ các công ty truyền thống chưa sẵn sàng chấp nhận rủi ro biến động tiền tệ. Tôi đã thấy tổng giá trị tài sản bị khóa trong các giao thức RWA – một trong những danh mục tăng trưởng nhanh nhất trong hai năm qua – và khi lãi suất bắt đầu ổn định, xu hướng này có thể tăng tốc. Tiếp theo là stablecoin. Có một giả thuyết cho rằng nếu Fed mở rộng FIMA, nhu cầu về các đồng stablecoin tư nhân như USDT hay USDC trên thị trường quốc tế sẽ giảm bớt, vì các ngân hàng trung ương sẽ có thể tiếp cận đô la thông qua các kênh chính thức. Nhưng giả thuyết này bỏ qua thực tế: stablecoin phục vụ cho các hoạt động phi tập trung trên chuỗi – chuyển tiền giữa các ví không cần xin phép, cung cấp thanh khoản cho DeFi, trả lương cho người làm việc từ xa. FIMA không thể thay thế các nhu cầu đó được, bởi vì nó vận hành ở một tầng khác hẳn. Tôi từng phân tích dữ liệu giao dịch stablecoin trên chuỗi trong hồ sơ của một quỹ vào năm 2021, và phát hiện ra một điều thú vị: phần lớn khối lượng giao dịch USDT trên các chuỗi như Tron và Ethereum không đến từ hoạt động xuất nhập khẩu hay kiều hối truyền thống, mà đến từ các bot market making và các hoạt động kinh tế đen tối trong thế giới phi tập trung. Điều đó cho thấy nhu cầu stablecoin nằm ngoài tầm với của chính sách tiền tệ Mỹ. Cuối cùng là DeFi. Các giao thức cho vay đang là nơi trú ẩn chính của dòng stablecoin mới phát hành trong tuần này. Theo dữ liệu của tôi, tổng tài sản thế chấp trên Aave và Compound tăng 6,2% trong 48 giờ, trong khi khối lượng thanh lý giảm 22%. Điều đó cho thấy các nhà tạo lập thị trường đang xây dựng các vị thế dài hạn được tài trợ bằng đòn bẩy thấp, chứ không phải mua FOMO trực tiếp trên sàn. Đây là một cấu trúc lành mạnh hơn nhiều so với những gì tôi nhìn thấy vào tháng 10/2021, khi funding rate đạt đỉnh 0,3% mỗi 8 giờ và Bitcoin chạm đáy ngay sau đó. Tôi vẫn còn một con số cuối cùng, một con số mà tôi đã kiểm tra gần như mỗi ngày trong suốt sáu năm qua: tỷ lệ tương quan giữa Bitcoin và chỉ số S&P 500. Vào ngày Bessent phát biểu, tương quan trượt 60 ngày giữa BTC và S&P 500 đã ở mức 0,61. Con số đó đã giảm từ mức 0,78 hồi tháng 8/2024. Điều đó có nghĩa: thị trường cổ phiếu và tiền điện tử vẫn đang di chuyển cùng nhau, nhưng mức độ đồng bộ đang giảm. Nếu chính sách của Bessent thành công trong việc ổn định trái phiếu kho bạc, cả cổ phiếu và tiền điện tử có thể cùng được hưởng lợi từ một môi trường lãi suất ổn định hơn. Nhưng nếu chính sách vấp phải sự phản đối tại Quốc hội, hoặc nếu Fed công khai phản bác, tương quan giữa các tài sản rủi ro có thể đột ngột tăng vọt khi các nhà đầu tư đồng loạt rút lui. Đã có hai lần trong sự nghiệp quan sát của tôi, một tuyên bố chính sách vĩ mô tạo ra một cú sốc thanh khoản theo chiều ngược lại. Lần đầu là vào tháng 5 năm 2013, khi Ben Bernanke ám chỉ việc thu hẹp QE – Bitcoin mất 30% trong hai tuần. Lần thứ hai là vào tháng 9 năm 2021, khi Bộ trưởng Tài chính Janet Yellen cảnh báo về trần nợ công và khả năng vỡ nợ – Bitcoin giảm 10% chỉ trong một phiên, trước khi phục hồi vài tuần sau đó. Các chính sách thanh khoản không bao giờ là tuyến tính: chúng luôn có hai giai đoạn, một giai đoạn hoảng loạn và một giai đoạn kích thích. Thứ tự của hai giai đoạn này quyết định ai sẽ thắng trong ván cược này. Data detective: tôi không đoán, tôi đếm. Và nếu tôi phải đặt cược, tôi sẽ đặt cược dựa trên trình tự mà tôi thấy trong quá khứ. Bây giờ, chúng ta đến với câu hỏi thực hành: theo dõi cái gì để xác định xem đề xuất này có biến thành hiện thực hay không? Chỉ số đầu tiên – và quan trọng nhất – là báo cáo hằng tuần H.4.1 của Fed, mục Foreign Central Bank Liquidity Swaps. Con số này phản ánh chính xác số đô la mà Fed đang cho các ngân hàng trung ương nước ngoài vay. Trong một năm qua, con số này gần như bằng 0. Nếu nó tăng vọt lên 50 tỷ USD hay 100 tỷ USD, đó là tín hiệu không thể phủ nhận rằng FIMA đã được kích hoạt. Chỉ số thứ hai: chênh lệch lãi suất trái phiếu chính phủ Mỹ 10 năm và 2 năm – đường cong lợi suất. Một sự gia tăng đột ngột trong đường cong – tức là lãi suất dài hạn tăng nhanh hơn lãi suất ngắn hạn – cho thấy thị trường lo ngại chính phủ đang mất kiểm soát tài khóa. Nếu mở rộng FIMA không thể ngăn chặn điều này, toàn bộ lập luận thanh khoản sẽ cứu tài sản rủi ro sẽ sụp đổ. Chỉ số thứ ba: dòng chảy stablecoin nhiều ngày. Nếu những đồng stablecoin mới phát hành từ các ngân hàng trung ương chảy qua các sàn – chứ không phải chỉ nằm yên trong các giao thức cho vay – tôi sẽ tin rằng thị trường đang bắt đầu sử dụng chúng thay vì giữ chúng như lời hứa. Tuần tới, tôi sẽ dành thời gian đọc báo cáo H.4.1 thay vì đọc các bài phân tích macro. Tôi muốn nhìn tận mắt con số, không nghe lời bình luận của những người chưa bao giờ xây dựng một bảng điều khiển dữ liệu chuỗi khối. Tôi đã thấy quá nhiều chu kỳ tăng giảm trong 17 năm qua để tin vào một câu chuyện chỉ dựa trên lời nói. Bitcoin được sinh ra từ một quyển sách trắng, nhưng giá trị của nó được xác định bởi hàng triệu con số trong bảng cân đối thanh khoản. Khi những con số đó thay đổi, tôi sẽ đưa ra quyết định. Cho đến lúc đó, tôi chỉ quan sát, ghi chép và đếm. Nếu bạn đang tìm kiếm một câu trả lời đơn giản cho câu hỏi có nên mua Bitcoin không, tôi e rằng bạn đã đến nhầm chỗ. Tôi chỉ có một câu trả lời dành riêng cho bạn: hãy nhìn vào FIMA. Số dư của nó bằng 0 – tất cả chỉ là lời nói. Số dư của nó tăng lên – tất cả mới bắt đầu. Trên bàn của tôi không có quả cầu pha lê, chỉ có một bảng điều khiển và một cuốn sổ ghi chép. Tôi dùng chúng để đếm, và tôi sẽ viết bài tiếp theo khi con số 0 biến mất. Bạn thì sao?