Hook
Giữa cơn bão carry trade unwind tháng 7-8/2024, khi USD/JPY lao dốc 5% trong ba ngày và Nikkei mất 12%, một giọng nói nhỏ vang lên trên các diễn đàn DeFi: 'Hãy chuyển sang stablecoin yên Nhật để tránh rủi ro USD'. Tôi đã chạy query trên Dune để kiểm tra dòng tiền vào các pool liquid staking và phát hiện một điều kỳ lạ: TVL của các giao thức stablecoin yên chỉ tăng 2% trong khi thị trường hoảng loạn. Điều đó có nghĩa là gì? Có thể cộng đồng vẫn chưa hiểu rõ bản chất của thứ mà họ gọi là 'ổn định'.
Context
Stablecoin yên Nhật, như GYEN (GMO Trust) hay JPYC (JPYC Inc.), hoạt động dưới dạng fiat-collateralized: mỗi token được hỗ trợ 1:1 bởi yên Nhật gửi tại ngân hàng được cấp phép. Khung pháp lý tại Nhật Bản (Luật sửa đổi về Thanh toán, hiệu lực tháng 6/2023) yêu cầu các tổ chức phát hành phải là ngân hàng hoặc công ty chuyển tiền được cấp phép, đồng thời phải nắm giữ dự trữ bằng tiền mặt và đảm bảo khả năng quy đổi. Đây là một trong những khuôn khổ quản lý stablecoin chặt chẽ nhất toàn cầu.
Tuy nhiên, bối cảnh vĩ mô hiện tại đang đặt một câu hỏi hóc búa: Khi Ngân hàng Trung ương Nhật Bản (BOJ) tăng lãi suất lần đầu tiên sau 17 năm vào tháng 3/2024, và sau đó lại tăng thêm trong tháng 7, đồng yên đã mạnh lên tới 15% so với USD trong vòng 6 tuần. Điều này tạo ra một hiệu ứng kép lên stablecoin yên: giá trị danh nghĩa bằng yên vẫn ổn định, nhưng giá trị quy đổi sang USD của người cầm token lại biến động dữ dội. Chính xác thì đây là vấn đề gì?
Core
Bản chất của rủi ro không nằm ở cơ chế 'peg' của stablecoin yên – nó vẫn luôn giữ 1 yên = 1 token. Vấn đề là currency mismatch: sự không khớp giữa đồng tiền định danh của tài sản và đồng tiền định giá của người nắm giữ. Hầu hết nhà đầu tư crypto trên toàn cầu đều định giá danh mục bằng USD. Khi bạn mua 1 token JPYC với giá 1 USD (tỷ giá 150 JPY/USD), bạn đang mua một tài sản có giá trị nội tại là 150 yên. Nếu yên tăng lên 140 JPY/USD, giá trị USD của token đó sẽ tăng lên ~1.07 USD. Ngược lại, nếu yên giảm xuống 160, token chỉ còn 0.94 USD. Đây không phải là depeg – đây là sự phơi bày trực tiếp trước rủi ro tỷ giá hối đoái.
Phân tích cluster ví cho thấy một mô hình đáng chú ý: trong tuần giảm điểm mạnh nhất của thị trường (đầu tháng 8), các ví chứa stablecoin yên có xu hướng không chuyển đổi sang USD stablecoin, mà chuyển thẳng sang các sàn giao dịch Nhật Bản. Điều đó cho thấy người dùng đang dùng chúng làm công cụ chuyển tiền chứ không phải nơi trú ẩn. Tôi đã chạy query và kết quả là dòng tiền ra khỏi các pool thanh khoản trên Uniswap cho cặp GYEN/USDC tăng 40% trong cùng kỳ, trong khi volume giao dịch giảm. Đó là dấu hiệu của việc rút lui chứ không phải tích lũy.
Technical debt ở đây là sự phụ thuộc vào thanh khoản mỏng. Thị trường stablecoin yên chỉ có tổng vốn hóa khoảng 200 triệu USD – so với 170 tỷ USD của USDT. Khi thị trường biến động mạnh, các nhà tạo lập thị trường (market maker) có thể rút lui, làm giãn spread và khiến việc chuyển đổi giữa stablecoin yên và USD stablecoin trở nên đắt đỏ. Trong cuộc khủng hoảng tháng 3/2020, stablecoin USD từng bị mất peg tạm thời vì thanh khoản; với quy mô nhỏ hơn hàng trăm lần, stablecoin yên sẽ dễ bị tổn thương hơn nhiều.
Contrarian
Góc nhìn phản trực giác: nhiều người cho rằng stablecoin yên là 'nơi trú ẩn an toàn' khỏi biến động của đồng USD, nhưng thực tế nó chỉ chuyển rủi ro từ một loại tiền tệ sang một loại tiền tệ khác, và có thể làm tăng rủi ro tổng thể. Trong bối cảnh BOJ vẫn đang trong quá trình bình thường hóa chính sách tiền tệ, biến động của yên có thể tiếp diễn. Nếu bạn nắm giữ stablecoin yên với kỳ vọng nó 'ổn định', bạn đã nhầm: nó ổn định so với yên, nhưng yên thì không ổn định so với USD. Đây là một sự thật hiển nhiên nhưng ít được nhấn mạnh trong các bài phân tích chính thống.
Hơn nữa, lợi thế cạnh tranh của stablecoin yên – tính thanh khoản yếu – lại trở thành điểm yếu trong thời kỳ khủng hoảng. Khi mọi người đều muốn chuyển đổi sang USD stablecoin, thanh khoản của pool yên sẽ khô cạn nhanh chóng. Tôi đã thấy điều này xảy ra với các cặp giao dịch altcoin trong đợt sụp đổ FTX: những token có TVL nhỏ bị mất peg tới 20-30% so với giá thị trường thực tế. Stablecoin yên có thể gặp số phận tương tự nếu xảy ra một đợt chạy đua rút tiền hàng loạt.
Takeaway
Định vị chu kỳ: chúng ta đang ở giai đoạn đầu của quá trình tái cấu trúc thị trường stablecoin, nơi các lựa chọn thay thế cho USD stablecoin đang bắt đầu xuất hiện nhưng chưa đủ mạnh. Stablecoin yên Nhật là một giải pháp hữu ích cho giao dịch nội địa và remittance, nhưng không phải là nơi trú ẩn khỏi rủi ro vĩ mô. Câu hỏi đặt ra: liệu các nhà đầu tư có sẵn sàng trả giá bằng biến động tỷ giá để có được tính 'ổn định danh nghĩa' theo yên? Thị trường đã trả lời: chưa. Và tôi nghi ngờ rằng, cho đến khi khối lượng giao dịch của stablecoin yên vượt qua 10 tỷ USD, nó vẫn chỉ là một sản phẩm niche với rủi ro không tương xứng với lợi ích.
