Pháp hạ ngưỡng sở hữu cổ phần xuống 10%: Ngành crypto bỗng thành 'công dân nhạy cảm'?

Hãy hình dung một quỹ đầu tư công nghệ đến từ Thung lũng Silicon vừa tìm được một startup ví lạnh đầy tiềm năng tại Paris. Họ muốn rót 30 triệu đô la, nắm 15% cổ phần. Ba năm trước, thương vụ này chỉ cần một chữ ký. Còn hôm nay, giao dịch phải chờ một quyết định hành chính từ Bộ Kinh tế Pháp – một quy trình có thể kéo dài nhiều tháng, và không ai dám đảm bảo kết quả. Đó là thực tế mới sau khi chính phủ Pháp hạ ngưỡng sở hữu cổ phần trong doanh nghiệp nhạy cảm từ 25% xuống 10%. Và ngành crypto – một lĩnh vực từng được xem như vùng trũng của vốn ngoại – giờ đây nằm chung danh sách với năng lượng hạt nhân, quốc phòng và an ninh mạng. Mỗi lần crash là một bản đồ kho báu mới. Lần này, kho báu không nằm trên biểu đồ nến, mà nằm trong những điều khoản pháp lý chưa được viết trọn vẹn. Bối cảnh của quyết định này không đến từ hư không. Pháp từ lâu đã vận hành cơ chế kiểm soát đầu tư nước ngoài (IEF) theo Bộ luật Tiền tệ và Tài chính. Trước năm 2023, nhà đầu tư ngoài EU chỉ bị rà soát khi nắm từ 25% quyền bỏ phiếu tại một doanh nghiệp Pháp hoạt động trong lĩnh vực chiến lược. Con số 25% mang triết lý của sự kiểm soát: phải đủ lớn mới có thể chi phối. Nhưng năm 2023, một sắc lệnh đã hạ ngưỡng này xuống 10% cho các công ty niêm yết. Giờ đây, chính phủ mở rộng chính sách sang toàn bộ doanh nghiệp, và lần đầu tiên, các công ty hoạt động trong lĩnh vực tiền mã hóa bị kéo vào danh sách nhạy cảm. Sự thay đổi này lặng lẽ đến mức phần lớn thị trường không chú ý. Nhưng với những ai đang gọi vốn ở châu Âu, nó giống như một cánh cửa thép vừa hạ xuống. Hãy nhìn kỹ vào con số 10% – nó chạm đúng vào vùng hoạt động của hầu hết quỹ đầu tư mạo hiểm. Một quỹ VC rót 10–20% cổ phần trong vòng Series A là chuyện bình thường ở cả Thung lũng Silicon lẫn London. Một nhà đầu tư thiên thần gom 10% qua hai ba vòng cũng không hiếm. Nói cách khác, ngưỡng này không chỉ nhắm vào những kẻ thâu tóm doanh nghiệp, mà nhắm vào các nhà đầu tư tăng trưởng thông thường nhất. Điều đó dẫn đến một câu hỏi: ai bị ảnh hưởng nặng nề nhất? Không phải nhà sáng lập người Pháp. Mà là các quỹ đầu tư quốc tế – đặc biệt đến từ Mỹ, Trung Quốc, Trung Đông và châu Á. Một quỹ Mỹ muốn dẫn dắt vòng Series B cho một công ty crypto tại Paris sẽ phải xin phép nếu tỷ lệ sở hữu của họ vượt 10%. Họ phải chứng minh nguồn gốc vốn sạch, minh bạch mối quan hệ chính trị, và cam kết lợi ích quốc gia của Pháp. Trước đây, việc này không tồn tại. Tôi nhớ năm 2020, khi quỹ của tôi xem xét một dự án DeFi có công ty mẹ đặt tại Paris. Chúng tôi cần một quỹ Mỹ dẫn dắt với 15% cổ phần. Lúc ấy, không ai nghĩ đến chuyện xin phép một bộ trưởng. Nhưng nếu dự án đó tồn tại đến hôm nay, vòng gọi vốn sẽ nằm trên bàn làm việc của các quan chức tại Direction générale du Trésor – ngân khố Pháp – và kết quả khó lường. Đây là lần đầu tiên trong sự nghiệp, tôi thấy một quyết định đầu tư crypto bị chặn bởi quốc tịch của nhà đầu tư, chứ không phải bởi chất lượng sản phẩm. Sự thật nằm ở lớp dưới cùng của giao dịch. Nếu đào xuống lớp dưới cùng, ta sẽ thấy một sự thật khác: chính sách này không chỉ ảnh hưởng đến các vòng gọi vốn tương lai, mà còn đe dọa các cơ cấu cổ đông hiện hữu. Bất kỳ nhà đầu tư ngoài EU nào đang nắm trên 10% cổ phần một công ty crypto Pháp đều có thể bị rà soát. Nếu họ muốn tăng tỷ lệ thêm dù chỉ 1%, quy trình FDI sẽ bùng nổ. Nếu họ muốn bán cổ phần cho một bên ngoài EU khác, giao dịch đó cũng có thể nằm trong tầm ngắm. Điều này tạo ra một hiệu ứng tâm lý: quỹ quốc tế sẽ ngại trở thành cổ đông lớn của công ty crypto Pháp. Họ sẽ yêu cầu các điều khoản bảo hiểm trong hợp đồng – điều kiện thoát nếu FDI bị từ chối, quyền yêu cầu công ty mua lại cổ phần, hoặc quyền chuyển nhượng cho một thực thể EU khi bị chặn. Những điều khoản này làm cho chi phí thương lượng tăng lên, thời gian đàm phán kéo dài, và vòng gọi vốn trở nên mong manh hơn. Trong bối cảnh thị trường tiền mã hóa đang suy giảm, thêm một lớp rủi ro về thủ tục chỉ khiến các nhà đầu tư dè chừng. Và rồi sẽ có những kẻ tìm đường tắt. Cách né tránh truyền thống – và hợp pháp – là tái cấu trúc doanh nghiệp. Một công ty crypto Pháp có thể lập công ty mẹ tại Thụy Sĩ, Bồ Đào Nha hoặc Malta, và chỉ giữ lại một văn phòng đại diện ở Paris. Nhà đầu tư quốc tế sẽ góp vốn vào công ty mẹ – nằm ngoài phạm vi FDI của Pháp. Về bản chất, dòng vốn vẫn chảy vào hệ sinh thái Pháp, nhưng trên giấy tờ, nó không còn là vốn sở hữu trực tiếp một doanh nghiệp nhạy cảm của Pháp. Điều này không vi phạm pháp luật, nhưng nó làm xói mòn mục tiêu minh bạch mà chính phủ đang theo đuổi. Ở một mức độ sâu hơn, tôi tin chính sách này sẽ vô tình thúc đẩy token hóa trở thành một kênh huy động vốn thay thế cho cổ phần. Vì cổ phần bị kiểm soát, vì sao không phát hành token? MiCA – khung pháp lý về tài sản mã hóa của Liên minh châu Âu – đã tạo ra hành lang pháp lý cho việc phát hành token tiện ích và token quản trị. Một startup Pháp có thể bán token cho nhà đầu tư toàn cầu thông qua blockchain, không cần thay đổi cổ đông trên sổ bộ, không đụng đến ngưỡng 10%. Kênh này nằm ngoài tầm kiểm soát trực tiếp của quy trình FDI. Cánh cửa bị đóng ở tầng cổ phần, nhưng lại mở ra ở tầng token. Sự dịch chuyển này có thể làm cho các dự án crypto Pháp trở thành những người tiên phong trong cấu trúc huy động vốn hybrid – một phần cổ phần nội địa, một phần token toàn cầu. Trong một mê cung các quy định, dòng vốn không bao giờ chết. Nó chỉ đổi đường. Nhưng trước khi vội vàng đưa ra kết luận “Pháp đang giết chết ngành crypto”, tôi muốn nhìn từ góc ngược lại. Khi một quốc gia xếp một ngành vào danh sách “nhạy cảm an ninh quốc gia”, đó không phải là sự ghẻ lạnh; đó là sự thừa nhận. Không ai kiểm soát thứ không đủ lớn mạnh. Việc Pháp đưa crypto vào danh sách nhạy cảm – ngang hàng với năng lượng hạt nhân – chứng tỏ chính phủ đã coi nó là một lĩnh vực có thể gây ảnh hưởng đến an ninh tài chính quốc gia. Với một ngành từng bị coi là sân chơi của những kẻ đầu cơ, đây là một cột mốc lớn. Nó cũng tạo ra một cơ hội không ai ngờ: ngành dịch vụ tuân thủ và tư vấn FDI chuyên biệt cho crypto. Trong vòng 12 tháng tới, sẽ có những công ty luật xây dựng đội ngũ chuyên về giao dịch crypto xuyên biên giới với Pháp. Các “chuyên gia tối ưu hóa cơ cấu cổ đông” sẽ trở thành một nghề được săn đón. Những ai nắm rõ cả hai thế giới – blockchain lẫn hành chính Pháp – sẽ có một mùa làm ăn bội thu. Trong một thị trường giá xuống, một dòng doanh thu mới như vậy là điều đáng chú ý. Ngoài ra, một hệ quả khác: các quỹ đầu tư đến từ EU – đặc biệt là Đức và Hà Lan – sẽ trở nên có giá trị hơn đối với các startup crypto Pháp, bởi họ không vướng vào quy trình FDI. Điều này có thể thúc đẩy một sự “bản địa hóa” thị trường vốn mạo hiểm châu Âu – điều mà Brussels từ lâu đã mong muốn. Nếu nhìn từ góc độ chính trị, đây là một chiến thắng của chủ nghĩa kinh tế châu Âu, dù nó làm giảm sức hấp dẫn của Paris trong mắt quỹ quốc tế. Tôi đã chứng kiến nhiều chu kỳ kinh hoàng của thị trường crypto. Từ cú sụp của ICO năm 2017, đến mùa đông DeFi năm 2022, và cả sự trỗi dậy của NFT mà tôi từng lướt sóng. Trong mọi chu kỳ, có một chân lý lặp lại: quy định không bao giờ ngăn được dòng tiền; nó chỉ xác định dòng tiền chảy theo kênh nào. Pháp hạ ngưỡng sở hữu xuống 10% cũng vậy. Nó không giết chết crypto tại Pháp. Nó chỉ buộc những dòng vốn ngoài EU tìm lối đi khác – lối đi token, lối đi công ty mẹ ở Thụy Sĩ, hoặc lối đi bỏ hẳn Paris. Câu hỏi duy nhất còn lại là: Những cơ quan quản lý có nhận ra trò chơi này không? Nếu họ mở rộng định nghĩa “sở hữu” sang cả token quản trị, thì thế trận sẽ thay đổi một lần nữa. Nhưng cho đến lúc đó, các nhà đầu tư vẫn có không gian để di chuyển. Đã đến lúc mở bản đồ. Và tôi muốn để lại một câu hỏi cho bạn: Nếu cổ phần là thứ bị kiểm soát, liệu token có phải là con đường thoát – hay chúng ta chỉ đang chuyển từ vùng tối này sang một vùng tối tinh vi hơn?