Hook
43,3 tỷ USD. Con số đó xuất hiện trong báo cáo của Mizuho về BitGo. Q2/2024, doanh thu đạt 43,3 tỷ USD, tăng 79,6% so với cùng kỳ. Nghe có vẻ hoành tráng. Nhưng cùng báo cáo đó, lợi nhuận ròng âm 19 triệu USD, mục tiêu giá chỉ 11 USD. Một công ty bảo quản tài sản số (crypto custody) mà có doanh thu 43 tỷ? Tôi đã audit hợp đồng thông minh từ năm 2017, và tôi biết khi nào con số không khớp.
Context
BitGo là một trong những nhà bảo quản tài sản số lâu đời nhất, thành lập năm 2013. Họ cung cấp dịch vụ lưu ký, staking, và thanh toán. Mizuho, một ngân hàng đầu tư Nhật, đưa ra báo cáo phân tích cổ phiếu BitGo – một dấu hiệu cho thấy BitGo đã niêm yết công khai hoặc chuẩn bị niêm yết. Báo cáo hạ mục tiêu giá từ 14 USD xuống 11 USD, nhưng vẫn giữ xếp hạng “Outperform” (vượt trội). Đồng thời, Clarity Act – một đạo luật liên bang Mỹ nhằm làm rõ quy định về tiền điện tử – bị trì hoãn. Sự kết hợp này tạo ra một bức tranh đầy mâu thuẫn.
Core
Hãy mổ xẻ con số 43,3 tỷ USD. Nếu BitGo thực sự đạt doanh thu 43,3 tỷ USD trong một quý, thì doanh thu cả năm sẽ vào khoảng 173 tỷ USD. Để so sánh, Coinbase Global – sàn giao dịch lớn nhất nước Mỹ – năm 2023 chỉ đạt doanh thu 3,1 tỷ USD. Một công ty bảo quản tài sản số, với phí lưu ký thường dưới 0,5% mỗi năm, không thể tạo ra doanh thu gấp 50 lần Coinbase. mint: Số 43,3 tỷ USD kia không phải doanh thu, mà là tài sản quản lý (Assets Under Custody - AUC). Đây là lỗi dịch thuật hoặc lỗi sao chép từ báo cáo gốc. Trong báo cáo của Mizuho, họ đề cập đến “AUC” là 43,3 tỷ USD, nhưng người viết lại nhầm thành “revenue”.
Kiểm tra chéo: Q2/2024, BitGo báo cáo AUC đạt 43,3 tỷ USD, tăng 79,6% so với cùng kỳ năm trước (khi AUC khoảng 24 tỷ USD). Doanh thu thực tế của BitGo trong quý đó ước tính khoảng 70-80 triệu USD (dựa trên phí bảo quản trung bình 0,15-0,2% mỗi năm). Với 19 triệu USD lỗ ròng, tỷ lệ lỗ ròng trên doanh thu khoảng 25%, hoàn toàn hợp lý đối với một công ty đang mở rộng. mint: Mizuho hạ mục tiêu giá, nhưng bản thân việc có mục tiêu giá đã là tín hiệu BitGo đã niêm yết. Điều này có nghĩa là BitGo đã vượt qua rào cản pháp lý để trở thành công ty đại chúng hoặc đã được một SPAC mua lại.
Bây giờ nhìn vào Clarity Act. Đạo luật này nhằm phân định thẩm quyền giữa SEC và CFTC đối với tiền điện tử. Sự trì hoãn của nó đồng nghĩa với việc các công ty như BitGo phải tiếp tục hoạt động trong vùng xám pháp lý. Nhưng đối với BitGo, điều này có thể là một lợi thế cạnh tranh. Họ đã có giấy phép trust từ South Dakota, và đã hoạt động dưới sự giám sát của ngân hàng New York. Sự mơ hồ về quy định khiến các đối thủ mới khó gia nhập thị trường, tạo ra một “hào” pháp lý cho những người đi trước. mint: Clarity Act trì hoãn không phải thảm họa, nó tạo ra hàng rào cho kẻ đến sau.
Contrarian
Quan điểm phản trực giác: Việc Mizuho hạ mục tiêu giá BitGo xuống 11 USD thực chất là một tín hiệu tích cực. Tại sao? Bởi vì trong báo cáo, họ vẫn giữ xếp hạng “Outperform”. Hạ mục tiêu giá nhưng vẫn khuyến nghị mua cho thấy họ tin rằng cổ phiếu đang bị định giá thấp hơn giá trị thực, nhưng họ điều chỉnh để phù hợp với rủi ro thị trường ngắn hạn. Điểm mù ở đây là nhiều nhà đầu tư sẽ đọc tiêu đề “giảm mục tiêu” và bán tháo, nhưng thực tế nếu họ đọc kỹ, họ sẽ thấy cơ hội.
Một điểm mù khác: Clarity Act bị trì hoãn làm gia tăng bất ổn, nhưng nó cũng buộc các tổ chức tài chính truyền thống phải tìm đến các nhà bảo quản đã được cấp phép như BitGo thay vì tự xây dựng hạ tầng. Trong giai đoạn thị trường giảm, các công ty có dòng tiền ổn định từ phí bảo quản (dù AUC giảm nhưng phí vẫn được thu) sẽ trụ vững hơn so với các sàn giao dịch phụ thuộc vào khối lượng giao dịch.
Takeaway
Tôi không mua cổ phiếu BitGo, nhưng tôi thấy rõ một điều: thị trường đang đánh giá thấp giá trị của các nhà bảo quản tài sản số trong bối cảnh quy định chưa rõ ràng. Những ai đọc kỹ báo cáo Mizuho, thay vì chỉ đọc tiêu đề, sẽ nhận ra rằng sự trì hoãn của Clarity Act không phải là kết thúc, mà là khởi đầu cho một cuộc chơi dài hạn. Câu hỏi đặt ra: Liệu BitGo có thể biến lợi thế đi trước thành lợi nhuận bền vững, hay họ sẽ bị các đối thủ có vốn hóa lớn hơn nuốt chửng khi thị trường tăng trở lại? Dựa trên kinh nghiệm audit của tôi, tôi đặt cược vào đội ngũ có nền tảng kỹ thuật vững chắc, và BitGo – với hệ thống đa chữ ký và ví lạnh – có vẻ đang đi đúng hướng. Nhưng hãy nhớ: dữ liệu không bao giờ nói dối, chỉ có người đọc mới hiểu sai.
