Hook: Một con số 113% và câu hỏi cho người cầm stablecoin.
Nếu bạn đang nắm giữ USDT hay USDC trong ví và tự hỏi liệu có một nơi nào đó trên thế giới, nơi blockchain không chỉ là công cụ đầu cơ mà thực sự tạo ra lợi nhuận ròng, thì câu trả lời vừa xuất hiện từ Denver. Figure Technology Solutions, một công ty cho vay tiêu dùng có trụ sở tại Mỹ, vừa công bố doanh thu quý 2 đạt 226 triệu đô la, tăng 113% so với cùng kỳ năm ngoái. Lợi nhuận ròng của họ là 87 triệu đô la, tăng 192%. Tin tức này khiến cổ phiếu FIGR của họ tăng 5% trong phiên giao dịch trước giờ mở cửa hôm thứ Năm, nối tiếp đà tăng 10% của ngày hôm trước. Đối với một thị trường đang chìm trong sắc đỏ và sự hoài nghi, con số này như một tín hiệu từ tương lai: RWA (Real World Assets) không chỉ tồn tại, nó đang sinh lời.
Context: Figure là ai và tại sao nó lại quan trọng với người Việt?
Tôi biết, cái tên “Figure” nghe có vẻ xa lạ với cộng đồng crypto Việt Nam vốn quen thuộc với Layer 2, DeFi, hay Meme coin. Nhưng đây là một trường hợp kinh điển mà tôi, với tư cách là một nhà quản lý quỹ tài sản số tại Denver, đã theo dõi suốt 5 năm qua. Figure không phải là một giao thức DeFi thuần túy. Nó là một công ty fintech, do cựu CEO của SoFi thành lập, sử dụng blockchain làm cơ sở hạ tầng thanh toán và đối soát (settlement) cho các khoản vay tiêu dùng có thế chấp (HELOC) và vay sinh viên. Họ vận hành Figure Connect, một nền tảng kết nối bên khởi tạo khoản vay (các ngân hàng nhỏ, công ty tín dụng) với bên cung cấp vốn (các quỹ đầu tư, tổ chức tài chính). Trong quý 2, Figure Connect đã xử lý 2,8 tỷ đô la giao dịch, chiếm 65% tổng khối lượng giao dịch 4,3 tỷ đô la của toàn bộ công ty. Điều này có nghĩa là, họ đang xây dựng một “sàn giao dịch” cho các khoản nợ, nhưng sử dụng blockchain để làm cho nó nhanh hơn, rẻ hơn và minh bạch hơn so với hệ thống ngân hàng truyền thống. Đây là một bước ngoặt quan trọng cho thấy “trú đông” không phải là chết, mà là tìm ra một mô hình kinh doanh thực sự bền vững.
Core: Phân tích chi tiết – Tại sao con số 38,5% lợi nhuận ròng là một “cứu cánh”?
Dựa trên kinh nghiệm phân tích của tôi, con số ấn tượng nhất không phải là doanh thu 226 triệu đô la, mà là tỷ suất lợi nhuận ròng (Net Profit Margin) đạt 38,5%. Để có được con số này, Figure đã tính toán như sau: 87 triệu đô la lợi nhuận / 226 triệu đô la doanh thu. Trong lĩnh vực fintech, một tỷ lệ trên 30% là cực kỳ khỏe mạnh. Họ đã làm được điều này nhờ mô hình “môi giới nhẹ” (light-asset brokerage). Họ không giữ các khoản vay trên bảng cân đối kế toán của mình (điều này rất rủi ro), mà chỉ đóng vai trò trung gian kết nối, thu phí dịch vụ. Phí dịch vụ trung bình của họ là khoảng 5,3% trên tổng khối lượng giao dịch (2,26 tỷ / 4,3 tỷ). Đây là một con số hợp lý trong ngành cho vay tiêu dùng.
Điểm quan trọng thứ hai là tốc độ tăng trưởng kép: doanh thu tăng 113% trong khi khối lượng giao dịch tăng 132%. Điều này cho thấy họ đang chiếm lĩnh thị trường một cách nhanh chóng. Tuy nhiên, tôi nhận thấy một điểm mù: Figure Connect chiếm tới 65% doanh thu. Nếu nền tảng này gặp sự cố từ đối thủ cạnh tranh (ví dụ như các ngân hàng lớn tự xây dựng hệ thống tương tự) hoặc thay đổi quy định, rủi ro tập trung là rất lớn. Đây là một con dao hai lưỡi mà tôi luôn cảnh báo trong các buổi họp với đồng nghiệp.
Về mặt kỹ thuật, họ không sử dụng một blockchain công khai (public chain) như Ethereum. Họ sử dụng một mạng lưới được cấp phép (permissioned blockchain) có tên là Provenance, do chính Mike Cagney đồng sáng lập. Điều này có nghĩa là không có mã thông báo (token) để đầu tư, không có airdrop. Đây là một giải pháp doanh nghiệp (enterprise solution) thuần túy. Đối với một người theo chủ nghĩa lý tưởng về công nghệ phi tập trung như tôi, đây là một sự thỏa hiệp. Nhưng thực tế là, nó đang hoạt động và tạo ra tiền. Điều này củng cố luận điểm của tôi: “DeFi không chết, nó chỉ đang trú đông. Và RWA là một trong những nơi trú ẩn ấm áp nhất.”
Contrarian: Góc nhìn trái chiều – Đừng vội mừng, đây là một sai lầm nếu bạn nghĩ nó là “crypto”.
Tôi biết rất nhiều người trong cộng đồng sẽ nói: “Thấy không, RWA là tương lai! Figure đã kiếm được tiền!” Nhưng tôi sẽ chỉ ra một điểm mù lớn. Figure không phải là một dự án crypto. Nó là một công ty cho vay tiêu dùng được niêm yết trên sàn chứng khoán Mỹ. Cổ phiếu FIGR của nó tuân theo các quy tắc của Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC). Nó không có token, không có staking, không có yield farming. Thành công của nó chứng minh rằng blockchain có thể là một công cụ hữu hiệu để tối ưu hóa chi phí cho các doanh nghiệp tài chính truyền thống, nhưng nó không chứng minh rằng các giao thức DeFi phi tập trung (như Aave hay Compound) sẽ thành công.
Thực tế, Figure có thể là một mối đe dọa đối với các giao thức DeFi đó. Nếu các ngân hàng và tổ chức tài chính có thể xây dựng hệ thống cho vay riêng của họ trên các blockchain được cấp phép, họ sẽ không có nhu cầu sử dụng các giao thức mở, nơi mà rủi ro hợp đồng thông minh và rủi ro thanh khoản là rất cao. Họ sẽ chọn một giải pháp an toàn, tuân thủ và có lợi nhuận rõ ràng như Figure. Điều này có thể dẫn đến sự phân mảnh của thị trường: một bên là các hệ thống tài chính truyền thống được số hóa (RWA kiểu Figure), một bên là thế giới DeFi phi tập trung dành cho những người chấp nhận rủi ro cao. Là một người quan sát vĩ mô, tôi thấy kịch bản này rất có khả năng xảy ra trong 5 năm tới.
Takeaway: Định vị chu kỳ và bài học cho người Việt.
Figure chứng minh một điều: Thị trường này không thiếu tiền, nó thiếu những mô hình kinh doanh có lợi nhuận thực sự. Trong bối cảnh thị trường giảm, việc sống sót quan trọng hơn lợi nhuận. Figure đã sống sót và đang kiếm tiền thật. Đối với nhà đầu tư Việt Nam, đừng vội vàng đổ tiền vào các dự án RWA chỉ vì cái tên. Hãy hỏi: “Dự án này có doanh thu không? Lợi nhuận từ đâu? Mô hình kinh doanh có bền vững không?” Giống như Figure, họ có thể là một “cứu cánh” cho danh mục đầu tư của bạn, nhưng cũng có thể là một cái bẫy nếu bạn không hiểu rõ sự khác biệt giữa một công ty fintech thực thụ và một dự án token chỉ có lời hứa. Câu hỏi cuối cùng tôi để lại cho bạn là: Liệu một hệ sinh thái DeFi do cộng đồng nắm giữ có thể đạt được hiệu quả và lợi nhuận như một doanh nghiệp tập trung, hay RWA chỉ là một con đường một chiều dẫn về sự tập trung hóa?
