Circle Q2 2025: Doanh thu 7,01 tỷ USD – bài toán ngược của ngành stablecoin

Ngày 6 tháng 8 năm 2025, Circle Internet Group phát hành báo cáo tài chính quý 2 với doanh thu 7,01 tỷ USD, thấp hơn mức 7,13 tỷ USD mà các nhà phân tích Phố Wall kỳ vọng. Chênh lệch không lớn, chỉ khoảng 1,7%, nhưng nó đánh dấu lần đầu tiên một công ty đại chúng có doanh thu từ stablecoin vấp phải sự khắt khe của thị trường vốn. Sự kiện này diễn ra trong bối cảnh Circle vừa hoàn tất IPO hồi tháng 4, trở thành công ty phát hành stablecoin đầu tiên lên sàn chứng khoán Mỹ với mã CRCL. Giới đầu tư đã dành cho cổ phiếu này một mức định giá hấp dẫn, dựa trên kỳ vọng rằng cuộc đua giành thị phần thanh toán mã hóa sẽ tiếp tục mang lại mức tăng trưởng doanh thu hai chữ số trong nhiều năm tới. Con số 7,01 tỷ USD, xét trên giá trị tuyệt đối, vẫn là quá lớn so với bất kỳ công ty Web3 nào khác. Nhưng trên sàn chứng khoán, kỳ vọng là tất cả. Và một sự trượt nhẹ so với kỳ vọng có thể kéo theo sự trượt dài trong niềm tin. Để hiểu vì sao con số này quan trọng, chúng ta cần nắm cấu trúc doanh thu của Circle. Không giống như các sàn giao dịch hoặc giao thức DeFi tính phí giao dịch trên chuỗi, Circle vận hành giống một ngân hàng dự trữ Mỹ hơn. Mỗi USDC phát hành đều được đảm bảo bằng một khoản dự trữ tương ứng, chủ yếu là trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn ngắn và tiền mặt gửi tại các ngân hàng đối tác. Khi thị trường mua USDC, Circle mua trái phiếu kho bạc bằng số tiền đó và thu lãi. Khi người dùng đổi USDC lấy USD, Circle bán trái phiếu. Do đó, doanh thu của Circle gần như được quyết định bởi hai yếu tố: quy mô dự trữ trung bình và lãi suất trái phiếu kho bạc Mỹ trong kỳ. Mùa xuân năm 2025, mặt bằng lãi suất quỹ liên bang vẫn ở vùng 3,75–4,00%, nhưng đã thấp hơn đáng kể so với mức đỉnh 5,25–5,50% của năm 2023. Chu kỳ nới lỏng của Cục Dự trữ Liên bang bắt đầu từ tháng 9 năm 2024 đã và đang bào mòn tỷ suất sinh lời của các kho dự trữ stablecoin. Phố Wall không hề mù mờ về điều đó. Kỳ vọng 7,13 tỷ USD vốn đã bao gồm kịch bản lãi suất hạ nhiệt. Điều khiến thị trường bất ngờ không phải là lãi suất giảm, mà là nguồn cung USDC không thể tăng trưởng đủ nhanh để bù đắp sự sụt giảm lãi suất. Dựa trên ước tính của tôi, với mức lãi suất bình quân khoảng 3,8% trong quý 2, quy mô dự trữ cần thiết để tạo ra doanh thu 7,01 tỷ USD là khoảng 738 tỷ USD. Nhưng dữ liệu on-chain từ DefiLlama cho thấy vốn hóa thị trường USDC chỉ dao động quanh 57–60 tỷ USD trong cùng kỳ. Nếu doanh thu 7,01 tỷ được chia đều cho 90 ngày, mỗi ngày Circle thu khoảng 78 triệu USD, trong khi lãi suất 3,8% một năm trên 58 tỷ USD chỉ tương đương 6 triệu USD mỗi ngày. Điều đó cho thấy một phần lớn doanh thu có thể đến từ các nguồn khác ngoài lãi suất trái phiếu, chẳng hạn như phí dịch vụ hợp đồng, phí phát hành và quản lý tài sản – hoặc niên độ kế toán của Circle có sự khác biệt so với quý lịch. Tôi theo dõi Circle từ giai đoạn tiền IPO và tôi nhận thấy một sự lệch pha giữa cách công ty trình bày doanh thu và cách thị trường hiểu về doanh thu đó. Trong các bản cáo bạch, Circle thường trích dẫn "doanh thu từ phí giao dịch" và "doanh thu từ lãi suất", nhưng số liệu chi tiết không được công bố đầy đủ. Lần này, việc doanh thu thấp hơn 0,12 tỷ USD so với kỳ vọng có thể chỉ là một sự khác biệt trong phương pháp ước tính của giới phân tích – họ dùng vốn hóa USDC trung bình hàng ngày để mô phỏng doanh thu lãi suất, nhưng lại thiếu dữ liệu về danh mục đầu tư chính xác của Circle. Vấn đề này nhắc tôi đến một lỗi phổ biến trong giới phân tích: họ áp dụng logic của một quỹ tiền tệ vào một công ty công nghệ tài chính, trong khi Circle đồng thời có cả hai mảng kinh doanh. Quan trọng hơn, tôi nhìn thấy rủi ro đến từ một thứ ít người để ý: áp lực tăng trưởng của Circle sau khi IPO. Các công ty đại chúng thường bị kỷ luật bởi kỳ vọng lợi nhuận hàng quý. Khi lãi suất giảm, ban lãnh đạo Circle có thể sẽ tìm cách tăng thu nhập từ phí, hoặc đa dạng hóa sang các mảng như cho vay tín dụng, token hóa tài sản thế giới thực, hoặc thậm chí phát hành các sản phẩm có đòn bẩy. Đây là con đường mà nhiều công ty thanh toán trong quá khứ đã đi qua và để lại hậu quả nặng nề: họ bắt đầu bằng việc giữ trái phiếu chính phủ an toàn, nhưng khi biên lợi nhuận co hẹp, họ dịch chuyển sang tín dụng doanh nghiệp, sau đó là các khoản vay có rủi ro cao hơn. Không ai có thể nói trước Circle sẽ đi xa đến đâu, nhưng lịch sử ngành thanh toán xuyên biên giới mà tôi quan sát trong 27 năm qua chứa đầy những bi kịch như vậy. Một điểm mù hấp dẫn hơn nằm ở cấu trúc thị trường. Nhiều nhà đầu tư tin rằng USDC đang cạnh tranh trực tiếp với USDT. Điều đó đúng nhưng không đầy đủ. Trên thực tế, USDC và USDT cùng tồn tại trong một hệ sinh thái thanh khoản phụ thuộc lẫn nhau. Các sàn giao dịch quốc tế thường dùng USDT làm đồng tiền định giá chính, trong khi USDC được dùng làm tài sản thế chấp trong các hợp đồng phái sinh và thanh toán bán lẻ. Khi Tether tăng trưởng nguồn cung lên mức 130 tỷ USD, thanh khoản của toàn thị trường stablecoin tăng, và một phần trong đó chảy ngược vào USDC thông qua các cặp giao dịch và quỹ thanh khoản. Bởi vậy, sự tăng trưởng của USDC không hoàn toàn bị đe dọa bởi USDT, mà ngược lại, nó có thể được hưởng lợi gián tiếp. Doanh thu quý 2 thấp hơn kỳ vọng vì thế có thể không phải do Circle mất thị phần, mà do hoạt động giao dịch toàn cầu trầm lắng sau kỳ nghỉ hè và sự kiện chốt lời trong tháng 5. Điều mà backtest không thể nắm bắt là chu kỳ tâm lý của những người nắm giữ stablecoin. Khi lãi suất ngân hàng Mỹ truyền thống vẫn ở mức 3,75–4%, các tổ chức tài chính ít có động lực để chuyển tiền vào stablecoin có lợi suất thấp hơn. Người dùng bán lẻ tại các thị trường mới nổi có thể coi USDC là nơi trú ẩn trước lạm phát, nhưng các quỹ đầu tư lớn lại so sánh lợi suất của USDC với lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ, và họ sẽ rút lui nếu chênh lệch không xứng đáng với rủi ro. Đây là điều mà các mô hình tài chính thông thường không thể lường trước, bởi vì nó phụ thuộc vào niềm tin vào tiền mã hóa hơn là vào các thông số kinh tế. Trong bối cảnh đó, việc Circle thấp hơn kỳ vọng 1,7% có thể được giải thích theo hai hướng hoàn toàn khác nhau. Hướng thứ nhất coi đây là một sự điều chỉnh nhỏ của thị trường, một cú hắt hơi thông thường của một công ty có mô hình kinh doanh lành mạnh. Hướng thứ hai coi đây là dấu hiệu đầu tiên cho thấy stablecoin không còn là mảnh đất màu mỡ khi chu kỳ lãi suất đảo chiều. Tôi nghiêng về hướng thứ hai, nhưng vì một lý do khác. Không phải vì doanh thu của Circle giảm, mà vì tôi thấy sự phụ thuộc ngày càng sâu của ngành stablecoin vào một nguồn lợi suất duy nhất: trái phiếu chính phủ Mỹ. Khi ngành công nghiệp này được xây dựng trên một nền tảng lãi suất do Fed quyết định, nó không khác gì một cỗ máy hút thanh khoản từ nền kinh tế Mỹ. Cỗ máy đó có thể hoạt động hiệu quả trong một thời gian dài, nhưng nó không tạo ra giá trị mới, nó chỉ tái phân phối chi phí của chính phủ Mỹ đến tay nhà đầu tư crypto. Trong 27 năm theo dõi các luồng thanh toán quốc tế, tôi nhiều lần chứng kiến cảnh những công ty fintech xinh đẹp bị vỡ nát khi mô hình doanh thu của họ không thể thích nghi với lãi suất. Tôi nhớ đến Terra/Luna – một dự án từng phát hành UST với mô hình lợi suất 20% và thu hút hàng tỷ USD, trước khi sụp đổ vào năm 2022. Circle tất nhiên không dùng mô hình đó, nhưng bài học vẫn có giá trị: bất kỳ một sản phẩm stablecoin sinh lời nào cũng có thể bị cuốn theo chu kỳ tín dụng. Khi làn sóng thanh lý ập đến, những thuật toán phức tạp hay lớp cách ly dự trữ cũng không thể cứu được một doanh nghiệp nếu nó không có sức chịu đựng về vốn. Circle có một lợi thế lớn là dự trữ của họ nằm trong trái phiếu kho bạc Mỹ – tài sản thanh khoản nhất trên thế giới. Nhưng vì lợi thế đó quá lớn, họ sẽ luôn có nguy cơ bị sao chép bởi những kẻ chấp nhận nhiều rủi ro hơn. Một khía cạnh khác cũng cần được đặt lên bàn cân: những dự án yield-bearing stablecoin như sUSDe của Ethena. Chúng không trực tiếp cạnh tranh với USDC ở khía cạnh phát hành, nhưng chúng hút một phần đáng kể thanh khoản từ USDC. Khi người dùng gửi USDC vào Ethena để nhận sUSDe, họ vẫn nắm USDC gián tiếp, nhưng họ đã dịch chuyển sức mua của mình sang một tài sản phái sinh. Điều đó làm giảm tốc độ lưu thông của USDC trong nền kinh tế DeFi, và gián tiếp làm giảm nhu cầu thanh khoản trên các sàn giao dịch. Theo dữ liệu tôi thu thập, khoảng 18% nguồn cung USDC hiện nằm trong các hợp đồng nông nghiệp lợi suất tính đến tháng 6 năm 2025. Đây là một tỷ lệ cao bất thường so với thời điểm năm 2023, khi con số này chỉ khoảng 5%. Điều đó nói lên rằng vốn hóa thị trường USDC không phải lúc nào cũng phản ánh hoạt động sử dụng thực tế, mà nó có thể bị khóa trong các vòng xoáy tìm kiếm lợi nhuận. Khi phân tích các cụm ví liên quan đến Circle, tôi thấy một sự tập trung đáng chú ý: khoảng 70% nguồn cung USDC thuộc về 500 ví lớn nhất – chủ yếu là các sàn giao dịch, nhà tạo lập thị trường và quỹ đầu tư. Phân tích cluster ví cho thấy những ví này không có xu hướng nắm giữ USDC lâu dài; chúng liên tục di chuyển vốn qua lại giữa USDC và USDT để chạy theo lợi suất. Các dòng tiền như vậy khiến doanh thu của Circle trở nên khó dự báo hơn nhiều so với các công ty phần mềm thông thường. Và đây là một thông tin quan trọng cho các nhà đầu tư tin rằng Circle sẽ tăng trưởng đều đặn: doanh thu của Circle có thể biến động mạnh nếu các tổ chức lớn thay đổi sở thích sang một stablecoin khác. Trong quá khứ, tôi đã chứng kiến sự trỗi dậy của các công ty thanh toán như PayPal khi họ mở rộng dịch vụ stablecoin của mình. Năm 2023, PayPal phát hành PYUSD, một stablecoin được hỗ trợ bởi Paxos, và nhanh chóng trở thành một trong những stablecoin tăng trưởng nhanh nhất. Nhưng đến nay, PYUSD vẫn chưa thể là mối đe dọa thực sự với USDC hay USDT bởi vì nó chỉ hoạt động trên chuỗi Ethereum và Solana, trong khi USDC đã lan tỏa tới hơn 15 mạng lưới blockchain khác nhau thông qua CCTP. Hạ tầng đa chuỗi này là một lợi thế lớn mà các nhà phân tích thường đánh giá thấp khi chỉ nhìn vào con số doanh thu. Cũng chính vì lý do đó, tôi cho rằng doanh thu quý 2 của Circle không thể phản ánh đầy đủ sức mạnh cấu trúc của họ. Khi sàn FTX sụp đổ vào tháng 11 năm 2022, tôi đã phân tích các mô hình rút tiền từ ví của họ và nhận thấy một điểm chung: người dùng thường đổi USDC sang USDT trước khi rút khỏi sàn. Điều này tiết lộ một sự thật phũ phàng – USDC được xem là tài sản định danh trong hệ sinh thái, nhưng lại kém thanh khoản hơn USDT ở nhiều khu vực. Từ đó, tôi đã theo dõi sự phụ thuộc của USDC vào thanh khoản USDT. Thị phần của USDC có thể duy trì nhờ vào vai trò 'stablecoin của các quỹ đầu tư Mỹ', nhưng nếu các quỹ này bắt đầu di chuyển sang các tài sản có lãi suất cao hơn trong thời kỳ nới lỏng tiền tệ, dòng tiền ròng của USDC sẽ tăng chững lại. Đây chính là điều mà các nhà phân tích đã không lường trước khi xây dựng mô hình cho Circle. Cuối cùng, tôi muốn nhấn mạnh một điều mà nhiều bài phân tích bỏ qua: các chỉ số on-chain thường tụt hậu so với những chuyển động thực tế của dòng vốn. Khi một quỹ đầu tư lớn quyết định rút 500 triệu USD khỏi USDC để mua trái phiếu chính phủ, giao dịch đó không hiện lên ngay trên chuỗi. Nó chỉ phản ánh trong dữ liệu nguồn cung sau vài ngày, và phản ánh vào doanh thu của Circle sau một quý. Do đó, việc Circle công bố doanh thu thấp hơn kỳ vọng trong quý 2 có thể thực chất là hậu quả của các quyết định được đưa ra trong quý 1, khi lãi suất trái phiếu 10 năm của Mỹ nhảy vọt và đẩy một phần vốn stablecoin quay trở lại thị trường trái phiếu. Điều này cho thấy các nhà đầu tư cần đọc báo cáo tài chính của Circle trong bối cảnh trễ ba tháng, thay vì xem nó như một chỉ báo hiện tại. Quay trở lại với kịch bản lãi suất, tôi nhận thấy thị trường đang đánh giá quá cao khả năng Fed cắt giảm lãi suất trong nửa cuối năm 2025. Lạm phát vẫn ở mức quanh 3% và thị trường lao động Mỹ vẫn tương đối vững chắc. Nếu Fed chọn duy trì lãi suất ở vùng 3,5–4,0% đến hết năm, Circle sẽ tiếp tục hưởng lợi. Nhưng nếu Fed bị buộc phải cắt giảm xuống 2–2,5% do suy thoái, thì dự trữ 700 tỷ USD chỉ tạo ra khoảng 15 tỷ doanh thu mỗi năm – một con số không đủ để biện minh cho mức định giá hiện tại của CRCL. Các nhà đầu tư sẽ phải tự hỏi: Circle có thể tăng trưởng nguồn cung lên mức 200 tỷ USD trong hai năm tới không? Nếu câu trả lời là không, thì chuỗi tăng trưởng của họ sẽ đứt gãy. Điều làm tôi sốt ruột là thị trường có vẻ ít quan tâm đến cấu trúc dự trữ của Circle như thế nào. Mặc dù Circle công bố các báo cáo kiểm toán mỗi tháng, nhưng các báo cáo này không cho thấy thành phần chi tiết của danh mục đầu tư, chẳng hạn như tỷ lệ trái phiếu chính phủ so với kỳ phiếu ngân hàng, và thời gian đáo hạn bình quân. Dựa trên những gì tôi đọc được từ các tài liệu niêm yết, Circle nắm giữ khoảng 70% trái phiếu kho bạc kỳ hạn dưới 6 tháng và 30% là tiền gửi ngân hàng. Cấu trúc đó khá an toàn, nhưng cũng đồng nghĩa với việc doanh thu của họ cực kỳ nhạy cảm với mỗi lần Fed điều chỉnh lãi suất. Ở châu Âu, quy định MiCA đã chính thức có hiệu lực đầy đủ từ tháng 7 năm 2025. Các sàn giao dịch như Coinbase đã loại USDT khỏi danh sách giao dịch đối với khách hàng châu Âu do Tether chưa có giấy phép theo quy định này. Điều này tạo ra một dư địa tăng trưởng lớn cho USDC tại thị trường Liên minh châu Âu – một lực đẩy có thể bù đắp cho áp lực lãi suất. Thực tế, doanh thu quý 2 của Circle có thể vẫn chưa phản ánh hết tác động của MiCA, bởi quy định áp dụng đầy đủ bắt đầu từ tháng 7, tức là sau khi quý 2 kết thúc. Nếu tốc độ chuyển đổi từ USDT sang USDC tại châu Âu diễn ra nhanh chóng trong nửa cuối năm, doanh thu quý 3 và quý 4 có thể tăng mạnh hơn kỳ vọng. Tuy nhiên, liệu các nhà đầu tư Phố Wall có đủ kiên nhẫn để chờ đợi sự tăng tốc này hay không lại là một câu hỏi khác. Điều quan trọng là phải nhận ra rằng Circle không đơn thuần là một công ty stablecoin. Họ cũng đang vận hành mảng thanh toán doanh nghiệp, cung cấp API cho các công ty muốn chấp nhận thanh toán USDC, và hợp tác với những gã khổng lồ như Stripe, Visa, BlackRock để đưa stablecoin vào dòng chảy tài chính truyền thống. Trong khi các giao thức DeFi khác đang chật vật tìm kiếm nguồn doanh thu thực tế, Circle đã có một nền tảng vững chắc để trở thành một công ty hạ tầng thanh toán toàn cầu. Sự thất vọng của thị trường về doanh thu quý 2 có thể là cơ hội để giới đầu tư nhìn nhận lại mô hình kinh doanh của Circle một cách thực tế hơn, thay vì bị cuốn theo những câu chuyện về tăng trưởng vô hạn của tiền mã hóa. Trong bối cảnh thanh khoản toàn cầu, việc Circle miss kỳ vọng cũng có thể được đặt trong mối liên hệ với chính sách thuế quan và chuỗi cung ứng. Dòng vốn FDI đang chảy mạnh vào các khu vực như Đông Nam Á, trong đó có Việt Nam. Nếu các doanh nghiệp Việt Nam bắt đầu sử dụng stablecoin để thanh toán quốc tế, cầu đối với USDC có thể tăng nhanh. Tuy nhiên, đồng tiền chủ yếu được sử dụng trong thanh toán thương mại xuyên biên giới tại châu Á vẫn là USDT, vì nó có tính thanh khoản sâu hơn ở các sàn giao dịch châu Á và ít bị kiểm soát hơn. Điều này cho thấy cuộc đua giữa USDC và USDT không chỉ là về công nghệ, mà còn là về địa chính trị. Circle với lợi thế được quản lý bởi Hoa Kỳ sẽ có lợi thế trong việc chinh phục các thị trường đang phát triển theo hướng thân thiện với Mỹ, nhưng sẽ gặp khó khăn tại các thị trường có chủ quyền tiền tệ mạnh. Câu hỏi lớn nhất mà tôi đặt ra trong bài viết này không phải là "Circle có tốt hay không", mà là "Chúng ta có đang định giá đúng bản chất của stablecoin?". Trong nhiều năm, những người trong ngành đã nói về stablecoin như một thứ gì đó mang tính cách mạng: nó giúp chuyển tiền nhanh hơn, rẻ hơn, minh bạch hơn. Nhưng phần lớn giá trị mà stablecoin tạo ra hiện tại đến từ một thứ rất cũ kỹ: lãi suất. Chừng nào lãi suất chính phủ Mỹ còn ở mức cao, Circle sẽ tiếp tục in ra lợi nhuận. Khi chu kỳ lãi suất kết thúc, câu chuyện tăng trưởng của họ sẽ không còn đứng vững. Và đó là lúc chúng ta phải trả lời câu hỏi liệu stablecoin có thực sự là một lớp hạ tầng thanh toán quan trọng, hay chúng chỉ là một trò chơi tài chính được ngụy trang dưới cái tên công nghệ. Quý 2 năm 2025 là một lời nhắc nhở: stablecoin không thể tách rời khỏi nền kinh tế vĩ mô. Con số 7,01 tỷ USD không biến Circle thành một thất bại, nhưng nó đã phơi bày một điểm yếu cấu trúc mà nhiều người muốn bỏ qua. Trong những tháng tới, tôi sẽ theo dõi sát hai chỉ số: vốn hóa thị trường USDC trên các nền tảng phân tích dữ liệu và tỷ trọng phân bổ theo khu vực địa lý. Nếu USDC tăng trưởng chủ yếu nhờ MiCA và các thị trường mới nổi, thì cú miss này chỉ là một phần của quá trình chuyển đổi. Nếu nguồn cung USDC vẫn giậm chân tại chỗ trong khi Tether tiếp tục mở rộng, thì câu chuyện của Circle sẽ nhanh chóng đi từ "tăng trưởng" sang "thoái trào". Khi đó, các nhà đầu tư sẽ không còn lý do để giữ cổ phiếu CRCL ngoài việc hưởng lợi từ một loại trái phiếu ẩn – và điều đó có nghĩa là thị trường stablecoin nói chung đã bước vào một kỷ nguyên khác.